EZB fährt QE zurück: So lassen sich europäische festverzinsliche Anlagen absichern
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Kapitaleffizienter Einsatz von Leveraged Short ETPs, die deutsche Bundesanleihen mit 10-jähriger Laufzeit nachbilden
Dieser Artikel richtet sich an Investoren mit hochwertigen europäischen Anleihenportfolios, die ihr Engagement im aktuellen Umfeld steigender Zinsen absichern möchten.
Leveraged Short ETPs, die deutsche Bundesanleihen nachbilden, können Investoren, die ihre hochwertigen europäischen Anleihenportfolios in einem Umfeld steigender Zinsen schützen möchten, als kapitaleffiziente Absicherungsinstrumente dienen. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat vor Kurzem bekannt gegeben, ihr quantitatives Lockerungsprogramm (QE) zurückzufahren, weshalb die Nützlichkeit solcher ETPs im aktuellen Umfeld besonders relevant ist. Die Kreditmärkte passen sich langsam an eine Normalisierung der Geldpolitik an.
Dieser Blogartikel zeigt, was Leveraged Short ETPs, die 10-jährige deutsche Bundesanleihen nachbilden, als Absicherungsinstrumente für hochwertige europäische Staats- und Unternehmensanleihen leisten können.
Wenn Sie mehr über die Mechanismen von Leveraged Short ETPs und die Faktoren, die Sie beim Einsatz dieser Produkte als Absicherungsinstrumente für Fixed-Income-Portfolios beachten sollten, erfahren möchten, lesen Sie unseren Blogartikel Durationsrisiko sicherer Häfen mit extrem langen Short-Strategien absichern.
Absicherung von Unternehmensanleihen mit Leveraged Short ETPs
Sind Leveraged Short ETPs, die Staatsanleihen-Benchmarks nachbilden, kapitaleffiziente Absicherungsinstrumente für Portfolios mit Unternehmensanleihen? Das hängt von den Marktbedingungen ab.
Absicherungs-Overlays aus hochwertigen Staatsanleihen-Benchmarks wie deutschen Bundesanleihen mit 10-jähriger Laufzeit werden unter ungewöhnlichen Marktbedingungen wahrscheinlich eine schlechte Performance liefern. Dies zeigte sich während der weltweiten Finanzkrise und aktuell angesichts einer extrem lockeren Geldpolitik. Die außergewöhnliche, unbefristete Unterstützung von Staatsanleihen durch die Zentralbanken als Reaktion auf finanzielle Unsicherheit übertrumpfte bei Leerverkäufen deutscher Staatsanleihen häufig die grundlegenden Argumente einer „unkontrollierbaren Inflation“ und „höherer Renditen“. Die Renditen deutscher Bundesanleihen tendierten im Wesentlichen in nur eine Richtung: nach unten.
Die Entkoppelung der Kurse von Unternehmens- und Staatsanleihen machte die Absicherungsstrukturen mit Short-Positionen, bei denen Staatsanleihen als zugrunde liegende Anlagen eingesetzt werden, noch komplizierter. Man betrachte die sterilisierten Eingriffe der EZB in ausgewählte Anleihenmärkte im Jahr 2010 (Programm für die Wertpapiermärkte) und im Jahr 2012 (Outright Monetary Transactions), die, in Kombination mit Nullzinsraten und günstigen Krediten, vor allem gedeckte (hauptsächlich durch Hypotheken besicherte) Bankschuldverschreibungen und indirekt auch Staatsanleihen im großen Maßstab unterstützten. Der Ausschluss hochwertiger Emittenten des nichtfinanziellen Unternehmenssektors aus den Anleihenkaufprogrammen führte zwangsläufig zu einer starken Verbreiterung der Unternehmensspreads, da der Mangel an Liquidität die Preisfindung untergrub und sogar in hochwertigen Segmenten des Anleihenmarkts eine Entkoppelung auslöste (siehe Chart 1).
Sinnbildlich für die durch eine extrem lockere Geldpolitik verursachten Verzerrungen war das Ausmaß, in dem Investoren nach der Bekanntgabe des QE-Programms 2015 durch die EZB mehr Laufzeitrisiken auf sich nahmen, um Renditen aus Staatsanleihen nach unten und ins Minus zu verfolgen. Dies sorgte anfangs für eine Verbreiterung der Unternehmensspreads, bis die quantitative Lockerung 2016 auf Unternehmensanleihen ausgeweitet wurde und die Verbreiterung der Spreads sich umkehrte. Angesichts der künstlichen Unterstützung des Anleihenmarkts und sinkender Zinsen war eine Absicherung des Zinsrisikos im Euro-Raum – im hochwertigen Bereich – für Investoren mit reinen Long-Positionen faktisch nicht notwendig.
Wenn Unternehmensanleihen sich im großen Stil von Staatsanleihen entkoppeln und in die entgegengesetzte Richtung bewegen, ist der Einsatz von Absicherungen mit Staatsanleihen-Benchmarks als zugrunde liegende Anlagen für die Short-Position unwirksam. Investoren müssen die Marktbedingungen deshalb genau prüfen, bevor sie entscheiden, ob und wann ein Short-Engagement mit einer Staatsanleihen-Benchmark sich gleich verhält wie die zugrunde liegenden Fundamentaldaten und das Portfolio.
Chart 1: Preisverzerrungen auf Kreditmärkten bei außergewöhnlichen Impulsen
Korrelation zwischen Unternehmens- und Staatsanleihen gegenüber EZB-Interventionen in Anleihenmärkten
Quelle: WisdomTree, Bloomberg.
Höchste Wirksamkeit in einem Umfeld steigender Zinsen
Der Zweck einer Absicherung mit Leveraged Short ETPs, die Staatsanleihen-Benchmarks nachbilden, ist die Neutralisierung des Durationsrisikos. Das Kreditrisiko wird ausdrücklich nicht erfasst. Doch angenommen, Staats- und Unternehmensanleihen bewegen sich im Allgemeinen in dieselbe Richtung (in unterschiedlichem Ausmaß), senken schwankende Kreditspannen unter normalen Marktbedingungen generell nicht die Wirksamkeit der Absicherung eines Portfolios aus Unternehmensanleihen mit Leveraged Short ETPs, die Staatsanleihen nachbilden.
- Obwohl eine Absicherung mithilfe eines inversen Engagements in Staatsanleihen als Absicherungs-Overlay für Unternehmensanleihen nicht perfekt ist, kann eine Ausgleichsposition, die mit einem Leveraged Short ETP eingestellt und ca. einen Monat lang gehalten wird, den Großteil des im Unternehmensanleihen-Portfolio enthaltenen Zinsrisikos ausgleichen. Dies ist darauf zurückzuführen, dass sich Staatsanleihen und Unternehmensanleihen bei einer Verschärfung der geldpolitischen Bedingungen tendenziell im Gleichschritt bewegen.
- Um die abgesicherte Position aufrechtzuerhalten und die Volatilität zu senken, kann eine Neugewichtung des abgesicherten Engagements vor einem Hintergrund steigender Zinsen notwendig werden, wenn die Spreads von Unternehmensanleihen in einem Umfeld erhöhter Risikobereitschaft kleiner werden und Short-Position hinzugefügt werden könnten (d. h. Leveraged Short ETPs kaufen). Eine Neugewichtung könnte auch in einem zunehmend risikoaversen Umfeld notwendig werden, wenn sich die Spreads von Unternehmensanleihen verbreitern und Short-Position abgestoßen werden könnten (d. h. Leveraged Short ETPs verkaufen). Solche Anpassungen der abgesicherten Position können häufiger notwendig werden, wenn sich die Preisvolatilität erhöht und die Korrelation zwischen Staats- und Unternehmensanleihen schwächer wird.
- Als die Angst auf dem Höhepunkt der weltweiten Finanzkrise wuchs, waren Anlagen in sicheren Häfen stark gefragt. Natürlich bedeutete das häufige Auftreten inverser Bewegungen zwischen deutschen Bundesanleihen mit 10-jähriger Laufzeit und Euro-Unternehmensanleihen, dass eine Short-Position in 10-jährigen Bundesanleihen als Absicherungs-Overlay nicht funktioniert hätte. Anstatt das Risiko zu senken, hätte diese Art der Absicherung den Investor in vielen Fällen einer erhöhten Volatilität und einem höheren Abwärtsrisiko ausgesetzt. Eine häufige Neugewichtung des abgesicherten Engagements hätte die Volatilität und das Abwärtsrisiko reduzieren können, es wären dabei jedoch relativ hohe Transaktionskosten angefallen, die den Zweck der Kapitaleffizienz der Beta-Absicherungsstrategie zunichtegemacht hätten.
In einem Umfeld, in dem die Geldpolitik immer noch außergewöhnlich locker ist und die sich Bewertungen hochwertiger Schulden sich relativ zu anderen Anlageklassen und den sie untermauernden Fundamentaldaten nahe historischer Hochs halten, ist letztendlich das Management der abgesicherten Position entscheidend. Aufgrund der Bekanntgabe der EZB im Oktober 2017, die quantitative Lockerung zurückfahren zu wollen, bewegen wir uns im Euro-Raum, was Impulse anbelangt, auf einen außergewöhnlichen Wendepunkt zu. Dies könnte bei hochwertigen Staatsanleihen in Europa zu einer erhöhten Volatilität der Kurse führen. Die Periode negativer bis fast Nullzinsraten für Deutschland im vergangenen Jahr löste einen plötzlichen Ausverkauf aus.
Folglich sind Investoren, die über Allokationen in hochwertigen Anleihen verfügen und das mit dem Erzielen einer positiven Rendite verbundene Laufzeitrisiko tragen, dem überproportionalen Risiko einer geldpolitischen Normalisierung ausgesetzt. Diese Investoren sollten die sehr niedrigen Kupon-Renditen, zu denen zahlreiche Emissionen mit langer Laufzeit aktuell auf dem Sekundärmarkt gehandelt werden, und die angenommene Konvexität in Betracht ziehen.
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