Die wichtigsten Unterschiede zwischen europäischen Bitcoin-ETPs und US-Bitcoin-ETFs
Der Januar 2024 wird für die Anleger in Kryptowährungen und die Vermögensverwaltungsbranche in die Geschichte eingehen. Nach zehn Jahren mit Anträgen für börsengehandelte Bitcoin-Spotfonds (ETF) hat die SEC den beispiellosen Schritt unternommen, elf Anträge am selben Tag zu genehmigen. Die Euphorie dieser Auflegungen verbreitete sich weit über die USA hinaus, und viele europäische Anleger wollten wissen, wann europäische Bitcoin-Spot-ETFs auf den Markt kommen würden.
Europäische Anleger können seit 2019 in börsengehandelte Bitcoin-Produkte (ETPs) mit physischer Unterlegung investieren. Der Ruf nach einer ETF-Variante beruht auf der Erwartung, dass börsengehandelte Fonds ETPs überlegen sind und daher viele Bitcoin-Spot-ETFs in den USA den europäischen physischen Bitcoin-ETPs vorzuziehen sind. Aber ist das wirklich der Fall? Die Antwort ist nicht so einfach, wie viele es erwarten oder mögen.
Für die meisten Anleger liegt der Unterschied zwischen US-ETFs und europäischen ETPs vor allem in dem unterschiedlichen rechtlichen und regulatorischen Rahmen, den sie einhalten müssen. Unabhängig von ihrer Ausgestaltung bieten sie jedoch beide eine flexible und liquide Hülle, die ein transparentes Engagement in einem Basiswert darstellt. Während US-ETFs ein Engagement in einzelnen Rohstoffen wie physischem Gold bieten und als Fonds bezeichnet werden können, ist dieser Begriff in Europa einem diversifizierten Wertpapierkorb vorbehalten. In Europa sind Engagements in einzelnen Rohstoffen unter dem OGAW-Rahmen unter anderem aufgrund von Diversifikationsanforderungen nicht möglich.
Aus diesem Grund erfolgt der Zugang zu einem physischen Spot-Engagement in einem einzelnen Rohstoff oder einer Kryptowährung üblicherweise über ein ETP (eine unbefristete Schuldverschreibung, die durch den zugrunde liegenden Vermögenswert besichert ist). Diese Struktur wird nicht als Fonds bezeichnet, obwohl sie eine ähnliche Anlageerfahrung bietet. Sie funktioniert wie ein Fonds, verfügt über einen starken Anlegerschutz, gewährleistet vollständige Transparenz der Vermögenswerte und ernennt einen unabhängigen Treuhänder, der den Rechtsanspruch auf diese Werte hat und die Interessen der Anleger vertritt.
Wenn wir die Unterschiede zwischen US-Bitcoin-ETFs und europäischen Bitcoin-ETPs verstehen wollen, müssen wir über die Namenskonventionen, die rechtlichen Strukturen und die einzuhaltenden Vorschriften hinausschauen. Wir müssen auch anerkennen, dass ein in Europa notiertes ETP wie WisdomTree Physical Bitcoin (BTCW) den Anlegern eine praktische, sichere und liquide Anlageform bietet, die ein direktes und transparentes Engagement in den zugrunde liegenden Vermögenswert darstellt, genau wie ein Bitcoin-Spot-ETF in den USA. Was sind also die greifbaren Unterschiede zwischen US-Bitcoin-ETFs und europäischen Bitcoin-ETPs?
Schaffung (Creation) und Rückgabe (Redemption) von Anteilen über Barmittel (Cash) oder Wertpapierkörbe (in kind)
In den USA hat die SEC vorgeschrieben, dass die Schaffung und Rückgabe von Bitcoin-ETFs nur durch die Lieferung von Barmitteln im Tausch gegen Anteile abgewickelt werden darf, während europäische ETPs Bitcoin selbst gegen Anteile in einer sogenannten „in kind“-Transaktion tauschen können. In-kind-Transaktionen können wesentlich effizienter sein als Barmittelgeschäfte, insbesondere bei digitalen Assets wie Bitcoin. Das kann langfristige Auswirkungen auf die Performance, die Handelsspreads und die Sicherheit des Produkts haben, die die Gesamtkosten und Renditen der Anleger im Laufe der Zeit erheblich beeinflussen können.
Kunden kommen zwar nicht direkt mit dem Prozess der Schaffung und Rückgabe auf dem Primärmarkt in Berührung, er spielt aber eine wichtige Rolle für die Wertentwicklung und Struktur der Produkte. Die Möglichkeit, Creation- und Redemption-Aufträge in kind durchzuführen, und die Auswirkungen der Beschränkung auf Baraufträge sind Aspekte, die Anleger bei der Auswahl eines geeigneten ETP beachten sollten – insbesondere bei ETPs auf digitale Assets.
Um einige dieser Auswirkungen darzustellen, ziehen wir das WisdomTree Physical Bitcoin ETP als Beispiel für die europäische ETP-Struktur gegenüber der US-ETF-Struktur heran.
1. Slippage-Risiko
Wenn Emittenten von US-ETFs Baraufträge annehmen, müssen sie diese zum Nettoinventarwert (NIW) des ETF am Tagesende abwickeln. Die Emittenten können jedoch nicht immer zum tatsächlichen NIW des Fonds handeln, und etwaige Differenzen zwischen dem NIW der dem ETP zugrunde liegenden Vermögenswerte und den vom Emittenten bei der Ausführung erzielten Kursen, die auch als Slippage bezeichnet werden, werden zusammen mit den Handelsprovisionen von den zugelassenen Teilnehmern (Authorised Participants, APs) getragen.
Diese Kosten werden an den Anleger weitergegeben und bewirken Unsicherheit bei den Ausführungskosten für die APs, was in der Regel zu höheren Spreads führt. Wenn diese Kosten nicht weitergegeben werden, wirken sie sich auf den NIW aus, was wiederum die Anlageperformance für die Anteilseigner beeinträchtigen kann. Bei In-kind-Redemptions beschaffen die APs die Bitcoins selbst. Dadurch können die APs vorhandene Bitcoin-Bestände effizienter nutzen, was sich in niedrigeren Spreads für die Anleger niederschlagen dürfte.
2. Langwierige Abwicklung von Creation-Aufträgen
Da Bitcoin-Spot-ETFs in den USA Baraufträge bearbeiten und dann durch den Handel mit Bitcoins ausführen müssen, können sie Primärmarktaufträge nicht auf T+0-Basis abwickeln. Die T+0-Abwicklung von Primärmarktaufträgen kann niedrigere Finanzierungskosten für Market Maker und APs sowie ein geringeres Abwicklungsrisiko bedeuten, was sich normalerweise in niedrigeren Spreads für die Anleger widerspiegelt.
Durch das In-kind-Creation-Verfahren können APs Orders auf T+0-Basis abwickeln, da Anteile ausgegeben werden können, sobald Bitcoins geliefert werden, was praktisch sofort geschieht. Diese rasche Abwicklung ist derzeit nur für Creations möglich, da der Emittent die Anteile aus einem Redemption-Auftrag erhalten muss, bevor er den entsprechenden Bitcoin-Betrag freigibt.
3. Hot-Wallet-Handel
Bitcoin-Spot-ETFs in den USA können Bitcoins nicht in kind akzeptieren, daher müssen sie Bitcoins kaufen oder verkaufen, um einen Creation- oder Redemption-Auftrag durchzuführen. Dies erfolgt in der Regel über eine Kryptowährungsbörse. Der Handel mit Bitcoins erfordert eine Hot Wallet, was ein potenzielles Sicherheitsrisiko darstellt, da Hot Wallets über das Internet betrieben werden und anfälliger für Hackerangriffe oder Diebstahl sind.
Schlussfolgerung
Der Zugang zum Bitcoin-Spotpreis über einen börsengehandelten Fonds, d. h. eine Struktur, die alle OGAW-Vorteile genießt, ist in Europa nicht möglich. Der Gedanke, dass ein ETF immer besser ist als ein ETP, ist mit zahlreichen Vorbehalten behaftet und kann die Anleger davon abhalten, sich einer Anlageklasse zuzuwenden, die die risikobereinigte Rendite eines Portfolios potenziell verbessern könnte. Europäische Anleger sollten sich mit den bestehenden europäischen Bitcoin-ETPs befassen und die besonderen Risiken einiger Produkte (wie Krypto-Lending und Liquiditätsrisiko), die Expertise und Transparenz der Emittenten sowie die tatsächliche Performance von Krypto-ETPs bewerten. Eine genaue Analyse kann sich lohnen, denn der Schein kann trügerisch sein.
Weitere Informationen über die wichtigsten Unterschiede zwischen europäischen Bitcoin-ETPs und US-Bitcoin-ETFs finden Sie hier.
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