Qualität für unsichere Zeiten
In den vergangenen Monaten hat sich die Sichtbarkeit des Marktes deutlich verringert. Der Ukraine-Krieg hat zu großer geopolitischer Unsicherheit geführt. Die Inflation und die restriktive Haltung der Zentralbanken belasten die entwickelten Volkswirtschaften und die Wachstumserwartungen. Die Volatilität ist logischerweise an den Märkten zurückgekehrt. Während die historische 20-Tage-Volatilität des MSCI World die meiste Zeit des Jahres 2021 bei etwa 10 Prozent betrug, ist sie jetzt stark angestiegen und liegt derzeit zwischen 20 Prozent und 25 Prozent 1. Nachdem die Märkte im Januar und Februar stark korrigiert hatten, scheinen sie sich nun seitwärts zu bewegen.
In diesen unsicheren Zeiten denken viele Anleger über eine Verringerung des Risikos in ihren Portfolios nach. Dennoch verliert eine Umschichtung von Aktien in festverzinsliche Wertpapiere logischerweise an Attraktivität, wenn die Zinssätze kurz davor stehen, einen 40-jährigen Abwärtstrend zu durchbrechen. Eine Umschichtung von Aktienengagements in höherwertige, robustere Aktienwerte könnte dazu beitragen, die Kehrseite zu begrenzen und gleichzeitig die Aufwärtsrisiken aufrechtzuerhalten.
Qualität für geringere Sichtbarkeit und zunehmende Volatilität auf den Märkten
Rentabilität als Stellvertreter für Qualität. Sie erfasst die Outperformance äußerst profitabler Unternehmen, die dank starker, bewährter Geschäftsmodelle auch unter schwierigen Wirtschafts- und Marktbedingungen florieren können. Solche Unternehmen sind in der Regel dann gefragt, wenn sich die Anleger Sorgen über die künftige Entwicklung machen und wenn die wirtschaftliche Sichtweite abnimmt, was in Zeiten hoher Volatilität und am Ende des Zyklus zu einer Outperformance führt.
In Abbildung 1 vergleichen wir das Verhalten von äußerst profitablen und weniger profitablen Unternehmen in verschiedenen Volatilitätsregimen. Zu diesem Zweck berechnen wir die rollierende 20-tägige historische Volatilität von US-Aktien seit 1963 und teilen die Zeiträume auf der Grundlage des Volatilitätsniveaus in fünf Gruppen (Quintile) ein. Quintil Nr. 1 fasst das Fünftel der Zeiträume mit der geringsten beobachteten Volatilität zusammen (alle Zeiträume mit einer Volatilität von weniger als 8,1 Prozent auf Jahresbasis). Quintil Nr. 5 fasst ein Fünftel der Zeiträume mit der höchsten beobachteten Volatilität zusammen (alle Zeiträume mit einer Volatilität von über 17,5 Prozent auf Jahresbasis).
Abbildung 1: Verhalten äußerst profitabler Unternehmen und weniger profitabler Unternehmen in verschiedenen Volatilitätsregimen
Quelle: Kenneth Französische Datenbibliothek. Die Daten werden täglich von Juli 1963 bis Februar 2022 berechnet. Die Aktien „hoher Qualität“ repräsentieren die obersten 30 Prozent der Betriebsrentabilität, die Aktien „niedriger Qualität“ die untersten 30 Prozent der Betriebsrentabilität. Die Portfolios werden jährlich Ende Juni neu gewichtet. Der Markt repräsentiert das Portfolio aller verfügbaren börsennotierten Aktien in den USA. Alle Renditen sind in USD. Die operative Rentabilität für das Jahr t ist der Jahresumsatz abzüglich der Herstellungskosten, der Zinsaufwendungen und der Vertriebs-, allgemeinen und Verwaltungskosten dividiert durch das Bucheigenkapital für das letzte Geschäftsjahr zum Ende in t-1.
Die historische Performance ist kein Anhaltspunkt für die künftige Performance und jedes Investment kann im Wert sinken.
Wir beobachten, dass weniger profitable Unternehmen mit geringer Qualität in Zeiten geringer Volatilität (im Quintil Nr. 1) tendenziell besser abschneiden, ihre durchschnittliche Underperformance jedoch mit der Volatilität zunimmt.
Bei äußerst profitablen, qualitativ hochwertigen Unternehmen nimmt die Outperformance mit der Volatilität vielmehr zu. Mit anderen Worten: Äußerst profitable Unternehmen dienen den Anlegern in Zeiten von Stress und hoher Volatilität als sicherer Hafen und erzielen die höchste Outperformance in diesen Zeiten.
Hier sei anzumerken, dass diese qualitativ hochwertigen Unternehmen in der Vergangenheit in allen fünf Volatilitätsregimen besser abgeschnitten haben. Aus diesem Grund gilt Qualität als "Allwetterfaktor":
- Kann Anlegern dabei helfen, langfristig Vermögen aufzubauen
- Kann die unvermeidlichen Stürme auf dem Weg überstehen
Nach einem langen Zeitraum mit relativ geringer Volatilität zwischen März 2021 und November 2021 haben die US-Märkte in letzter Zeit zwei Phasen hoher Volatilität durchlaufen: eine im Dezember 2021 und eine weitere seit Januar 2022.2
Abbildung 2: US-Aktienmarkt und Volatilitätsniveau seit 2019
Quelle: Kenneth Französische Datenbibliothek. Die Daten werden täglich von Dezember 2019 bis Februar 2022 berechnet. Der Markt stellt das Portfolio aller verfügbaren börsennotierten Aktien in den USA dar. Alle Renditen sind in USD angegeben.
Die historische Wertentwicklung ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung, und alle Anlagen können im Wert sinken.
Da Qualitätsunternehmen hohe Einnahmen erzielen, können sie in Zukunft wachsen und Vermögen aufbauen.
Dank ihrer soliden Geschäftsmodelle und ihrer Finanzkraft können sie unerwarteten Ereignissen wie Wirtschaftsabschwünge oder geopolitische Erschütterungen standhalten.
Qualität für inflationäre Zeiten
In Zeiten der Inflation steht und fällt der Gewinn eines Unternehmens mit seiner Preissetzungsmacht, d. h. mit seiner Fähigkeit, die Preise entsprechend den Kosten zu erhöhen. Preissetzungsmacht und qualitativ hochwertige Geschäfte gehen oft Hand in Hand. Um es mit den Worten des Vorstandsvorsitzenden Warren Buffet zu sagen: „Wenn man die Möglichkeit hat, die Preise zu erhöhen, ohne das Geschäft an einen Konkurrenten zu verlieren, hat man ein sehr gutes Geschäft, und wenn man eine Gebetsstunde braucht, bevor man den Preis um einen Zehntel Cent erhöht, hat man ein furchtbares Geschäft.“3
Äußerst profitable Unternehmen mit einer hohen Eigenkapitalrendite und einer hohen Gesamtkapitalrendite verfügen in der Regel über eine hohe Preissetzungsmacht. Die Verwendung solcher grundlegender Bildschirme führt in der Regel zur Aufdeckung:
- Luxusmarken wie Moët Hennessy Louis Vuitton (LVMH), L'oreal oder Hermes
- Unternehmen mit starken Marken wie Apple oder Coca Cola
Nehmen wir zum Beispiel Apple, dessen Produkte oft als „die besten“ der Branche angesehen werden. Dies gibt dem Unternehmen das Recht, einen Aufschlag gegenüber seinen Wettbewerbern zu verlangen. Die Preissetzungsmacht von Apple ist offensichtlich, wenn man sich die Preise für ein iPhone der Spitzenklasse seit 2008 ansieht (siehe Abbildung 2). Während der Verbraucherpreisindex (VPI") in diesem Zeitraum um 25,6 Prozent stieg, erhöhte sich der Preis des iPhone um 128 Prozent. Dennoch blieben die Verkaufszahlen von Apple sehr hoch.4
Abbildung 3: Preisentwicklung von iPhones im Vergleich zur Inflation
Quelle: WisdomTree, Bloomberg and GSMArena.com. Datum von Juli 2008 bis September 2021.
Die historische Performance ist kein Anhaltspunkt für die künftige Performance und jedes Investment kann im Wert sinken.
Qualität in der Debatte Wert gegenüber Wachstum
Mit dem Beginn des Zinserhöhungszyklus im Vereinigten Königreich und in den USA haben die Anleger begonnen, sich über die implizite Dauer in ihrem Aktienportfolio Gedanken zu machen. Dies führte in den letzten 3 bis 4 Monaten zu einer deutlichen Outperformance von Wertaktien gegenüber Wachstumsaktien. Der Faktor Qualität geriet in das Fadenkreuz.
Die Verwendung von grundlegenden Filtern zur Suche nach Qualitätsaktien ohne weitere Überlegungen führt häufig zu einer Wachstumsorientierung, die sich im aktuellen Marktumfeld nachteilig auf die Strategie auswirken kann. Die sektorneutrale Qualität des MSCI USA ist derzeit ein deutliches Beispiel für diese Tendenz. Dessen Methodik berücksichtigt weder die Werte- noch die Wachstumsexposition, was dazu führt, dass das Wachstum nach Profitabilität und Momentum den drittgrößten Faktor im Portfolio darstellt5. Im bisherigen Jahresverlauf führte dies zu einer Underperformance von -3,3 Prozent gegenüber dem S&P 5006.
Es ist jedoch möglich, in allen Marktbereichen, in allen Sektoren und bei allen Faktoren hochwertige Aktien zu finden. Es ist möglich, hochwertige Aktien zu finden, die günstiger sind als der Markt. Der Aufbau einer qualitativ hochwertigen, wertorientierten Strategie ist zum Beispiel möglich, wenn der Anlageprozess unter Berücksichtigung von Bewertungen entwickelt wird. Qualitätsorientierte Strategien, die Wertmetriken in ihre Prozesse einbeziehen, haben in diesem Jahr tendenziell besser abgeschnitten.
Quelle
1 MSCI, as of 2nd April, 2022
2 CNBC
3 Andrew Frye, Daking Campbell, ‘Buffett says pricing power is more important than good management,’ Bloomberg, February 18, 2011
4 CNBC
5 WisdomTree, Bloomberg. As of 28th March 2022. Analysis is run on holdings using PORT in Bloomberg.
Factor definitions and calculations are explained in “US Equity Fundamental Factor Model” which is available in PORT Help in Bloomberg. Historical performance is not an indication of future performance and any investments may go down in value.
6 WisdomTree, Bloomberg. From 31st December 2021 to 28 March 2022. You cannot invest in an index. Historical performance is not an indication of future performance and any investments may go down in value.
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