Outlook per il Giappone: “Coprimi di soldi!”
Restiamo dell’opinione che le asset rischiose nipponici – azionario e immobiliare- siano ben avviate verso un mercato rialzista strutturale destinato a protrarsi per alcuni anni. A nostro avviso, il 2017 comporterà un’inversione positiva in termini di accelerazione degli utili, con una ripresa dell’incremento del fatturato delle vendite e un deprezzamento della valuta in grado di generare una crescita degli utili compresa tra il 25% e il 30% (dopo il calo dell’anno scorso pari a circa l’8%,). Considerate le valutazioni relativamente appetibili – il TOPIX è scambiato a un modesto sconto rispetto alle proprie medie decennali per ciò che concerne i multipli P/E sia trailing che forward - la crescente visibilità degli utili probabilmente rappresenterà il principale fattore di traino della performance dei mercati nipponici. Per contro, ci aspettiamo che le iniziative e l’intervento politico costituiscano driver relativamente meno importanti per i mercati del Sol Levante e che la Banca del Giappone (BOJ) non cambi direzione e mantenga l’obiettivo dei rendimenti obbligazionari decennali a tasso zero per il prossimo futuro.
Ci aspettiamo un flusso costante di revisioni al rialzo degli utili aziendali
Adesso che il dialogo economico bilaterale tra Stati Uniti e Giappone sembra avviato a un inizio promettente – la prima sessione di incontri della scorsa settimana ha dato esiti positivi ed è stata concordata una collaborazione costruttiva tra le due nazioni- il prossimo elemento propulsore per i mercati giapponesi, in grado di sottrarli alla deludente correzione ribassista, è rappresentato dall’imminente stagione dei risultati aziendali. Poiché l’evento si sovrappone all’annuale vacanza della “Settimana d’oro” (dal 29 aprile al 6 maggio), riteniamo che la performance del Giappone dovrebbe salire nel corso delle prossime settimane.
Nello specifico, ci aspettiamo un flusso costante di revisioni al rialzo nel momento in cui le aziende pubblicheranno gli utili dell’intero anno fiscale tra fine aprile e inizio maggio. Ciò poiché il punto di riferimento è ancora estremamente conservatore, visto che le aziende e gli analisti preventivano un tasso di cambio medio JPY/USD di circa 105 e un incremento del fatturato delle vendite di poco inferiore al 2%. Da notare che per ogni 10 Yen di deprezzamento della valuta nipponica le aziende quotate assistono a un’impennata dei profitti nell’ordine dell’8% circa. Poiché il tasso di cambio realizzato nel trimestre gennaio-marzo si attestava attorno ai 113JPY ciò indicherebbe un aumento dei profitti di circa il 15%, anziché dell’8% anticipato dal consensus aziendale2.
Ovviamente, la forward guidance sarà determinante. In quest’ambito prevediamo un altro anno di benchmark conservativo in cui presumibilmente le aziende preventiveranno un cambio di circa JPY108-110/USD e una crescita delle vendite attorno al 2%. I nostri modelli indicano che ciò implica una crescita degli utili del 17,1% circa per il nuovo anno fiscale (che inizia il 1° aprile 2017 e prosegue fino al 31 marzo 2018). Tuttavia, se l’incremento del fatturato delle vendite – in sostanza la crescita economica globale- salisse del 3%, i profitti dovrebbero aumentare del 30,5% - anche se il tasso di cambio si aggirasse mediamente attorno allo stesso JPY110/USD. Data la recente accelerazione della crescita globale e dell’inflazione3, a nostro avviso lo slancio degli utili delle aziende nipponiche dovrebbe sorprendere positivamente per tutto il 2017-18.
La tabella sottostante illustra la relazione tra le diverse previsioni sulle vendite e i tassi di cambio per la crescita dei profitti dell’anno fiscale 3/2018 delle società che compongono l’indice TOPIX. Inoltre, il grafico mostra i livelli di “fair value” per il TOPIX secondo multipli P/E differenti. A nostro avviso, nell’anno fiscale 3/2018 dovrebbe essere possibile ottenere una crescita degli utili compresa tra il 25% e il 30%.
Grafico 1: Matrice Del “Fair Value” Dell’azionario Nipponico Con Diversi Scenari Di Crescita Delle Vendite E Di Tassi Di Cambio
Fonte: WisdomTree Japan
Giappone: “baluardo di stabilità”
Oltre all’attesa inversione ciclica nell’andamento degli utili corporate, altri due fattori dovrebbero fornire un sostegno strutturale agli asset rischiosi nipponici: un modesto ma costante aumento della domanda interna e del PIL nominale4, e una politica monetaria e fiscale stabile ma di stimolo.
Il primo fattore è guidato dalla rigidità strutturale del mercato del lavoro che attualmente sta provocando non solo moderati aumenti dei salari ma, aspetto di maggior rilievo, un netto miglioramento della qualità dell’occupazione creata, con un deciso rialzo del numero dei posti di lavoro a tempo pieno: in Giappone sono infatti stati creati un milione di nuovi posti di lavoro full-time negli ultimi 18 mesi (non accadeva da 20 anni). Siamo ancora dell’opinione che in Giappone stia emergendo una “nuova classe media” e che l’outlook sull’evoluzione strutturale del mercato del lavoro possa generare un ciclo endogeno di crescita della domanda interna, scorrelato dal ciclo economico globale.
Sul versante politico, il Giappone si presenta come un “baluardo di stabilità” in confronto all’America e all’Europa. Nello specifico, la politica fiscale5 ha leggermente favorito la domanda aggregata nel 2017-18, grazie a budget di spesa supplementari, e la politica monetaria si è impegnata a mantenere a zero il rendimento massimo dei titoli governativi nipponici. A nostro avviso, il decoupling della politica monetaria nipponica rispetto alla linea adottata dalla Fed USA sarà uno dei driver principali dell’attività macro e del flusso di allocazioni a livello mondiale nei prossimi 6-12 mesi. Di certo ci si aspetta che gli investitori istituzionali nipponici rispondano all’aumento dei differenziali dei tassi d’interesse6 incrementando, a nostro parere , le allocazioni sui titoli non in Yen.
Quali sono i rischi per questo outlook?
Riteniamo che sul fronte della politica economica sussistano due scenari di rischio principali. Il primo contempla l’ipotesi secondo cui la BOJ potrebbe seguire le orme della Fed avviando il ciclo di rialzo dei tassi prima del previsto (vale a dire prima di avere raggiunto l’obiettivo d’inflazione del 2%). Ci sembra improbabile considerando l’impegno dell’istituto centrale nipponico a mantenere l’attuale orientamento di politica monetaria fino a quando l’inflazione non abbia superato l’obiettivo del 2% (si veda la decisione del consiglio direttivo di politica monetaria del settembre 2016). Il secondo scenario prevede una stretta ai margini di profitto, dovuta all’aumento dei costi del lavoro. Strutturalmente si tratta di una questione seria. Di positivo c’è che la riforma del mercato del lavoro si sta concentrando proprio su questo e, al contempo, le multinazionali stanno agendo rapidamente con, ad esempio, un’ondata di operazioni di fusione e acquisizione a livello nazionale che contribuisce ad attenuare i timori sull’inflazione.
Nel frattempo, il rischio geopolitico minaccia di acuire la possibile volatilità7, con l’imprevedibilità del regime nord-coreano che costituisce fonte crescente di preoccupazione per i risk allocator sia globali che locali.
- Valorizzazione: si riferisce a dei parametri che pongono in relazione le statistiche finanziarie riguardanti i titoli azionari e le quotazioni di questi ultimi, allo scopo di stabilire se alcune caratteristiche, quali gli utili o i dividendi, li definiscano come economici o costosi.
- Fonte: Nikkei.
- Inflazione: aumento dei prezzi.
- Prodotto interno lordo (PIL): la somma complessiva di tutti i beni e i servizi prodotti in un’economia.
- Politica fiscale: le politiche di spesa pubblica che influenzano le condizioni macro-economiche. Tali politiche incidono sull’imposizione fiscale, i tassi d’interesse e la spesa pubblica, nel tentativo di controllare l’andamento dell’attività economica.
- Differenziali dei tassi d’interesse: la differenza tra i tassi swap a due anni di due regioni economiche.
- Volatilità: misura la dispersione dei rendimenti reali rispetto a uno specifico livello medio.