Outlook macro-economico europeo: le riforme in Francia contribuiscono alla crescita dell’Eurozona, le elezioni italiane minacciano l’euro
Il sentiment sugli attivi rischiosi dell’Eurozona è migliorato. L’agenda di riforme pro-UE e pro-crescita di Macron e il rapido intervento delle autorità dell’Unione per far fronte ai crediti deteriorati e alle banche in difficoltà rappresentano il principale fattore di supporto. Un’uscita più morbida del Regno Unito dall’Unione europea implica anche che il sentiment sul rischio in UK dovrebbe mantenersi positivo, affievolendosi il clima d’incertezza sui flussi commerciali e finanziari.
La stabilizzazione dell’euro, della sterlina e del settore bancario sostiene buone prospettive di ripresa per i mercati azionari sia dell’Eurozona che del Regno Unito. In tale contesto, gli investitori potrebbero valutare l’ipotesi di un’esposizione selezionata sul segmento azionario che privilegi i titoli di qualità e di tipo growth, insieme alle small cap. Le strategie incentrate sullo stile d’investimento potrebbero inoltre proteggere gli investitori, meglio dei mercati azionari large cap in generale, dai rischi macro globali dovuti alle aspettative sul programma di riforme di Trump, l’irrigidimento monetario della Fed, la volatilità del greggio e l’atterraggio morbido della Cina.
Più in là siamo prudenti sull’outlook per l’euro considerando che in Italia devono ancora essere indette le elezioni parlamentari. A causa delle persistenti condizioni di bassa crescita e di un alto tasso di disoccupazione nel Bel Paese i partiti di minoranza potrebbero ancora prendere l’iniziativa formando una coalizione e destabilizzando il governo, intaccando così il sentiment sul rischio e penalizzando l’euro. Riteniamo che gli investitori esteri dovrebbero considerare l’ipotesi di coprire la propria esposizione sull’azionario dell’Eurozona con l’approssimarsi della data prevista per le elezioni: forse nell’autunno di quest’anno ma più probabilmente agli inizi del 2018.
Nel più lungo termine, l’indebolimento strutturale dell’economia britannica potrebbe anche scatenare un aumento della volatilità e del rischio di ribasso. Ciò lascia spazio alle pressioni inflazionistiche mentre la BoE ipotizza di posticipare l’irrigidimento della politica monetaria. Può essere giustificato coprire l’esposizione sui Gilt.
Eurozona: l’accelerazione della crescita è subordinata alle riforme strutturali in Francia
La maggior parte delle incertezze politiche dell’Europa che incombevano sulla moneta unica sono –per adesso- passate. L’Olanda ha votato per il mantenimento dello status quo, affidando ai liberal-democratici il compito di guidare un altro governo di coalizione che, anche se ancora da formare, è probabile comprenda un eterogeneo gruppo di partiti di sinistra, centro, progressisti e conservatori tendenti a destra. Le elezioni che si terranno a settembre in Germania non rappresentano un evento di rilievo: la Cancelliera Angela Merkel affronterà Martin Schultz, suo principale avversario, entrambi convinti pro-europeisti.
A segnare potenzialmente una svolta in Europa sono state, tuttavia, le elezioni francesi. Assicurandosi la maggioranza assoluta in Parlamento, il Presidente Macron potrebbe concretamente realizzare le riforme pro-crescita in agenda – tramite decreto se necessario. Si tratta del miglior risultato possibile, dal punto di vista politico, per rinvigorire la traiettoria di crescita di lungo periodo non solo della Francia ma anche dell’Eurozona in generale.
L’attuale fase del ciclo economico, illustrata nel grafico 1, indica come l’attività economica dell’Eurozona disponga di un notevole margine per rafforzarsi. Considerando la tendenza delle aspettative economiche di anticipare di diversi mesi le condizioni economiche correnti, i dati basati sulle indagini mostrano che, con il costante miglioramento dell’outlook economico di breve periodo, il PIL dell’Eurozona dovrebbe consolidarsi. Affinché il fenomeno si protragga nel più lungo termine è necessario che Macron riesca a deregolamentare il mercato del lavoro in Francia e a promuovere lo stimolo fiscale nell’UE. Un’agenda di crescita della domanda interna trainata dalla Francia rinvigorisce la traiettoria di crescita di lungo periodo del PIL dell’Eurozona, assimilandolo maggiormente a quello degli USA, in solida espansione ormai da quattro anni.
Fattore di rilievo, una traiettoria di crescita trainata dagli investimenti e dai consumi nell’Eurozona sosterrebbe la ripresa molto meglio della ripresa basata sulle esportazioni, in atto dopo la crisi finanziaria, conseguenza di un rimbalzo ciclico sui mercati esteri e, soprattutto, guidata dalla Germania. Questa ripresa irregolare poggia su fondamenta fragili poiché il quadro del commercio globale è offuscato dalla retorica protezionistica del Presidente degli USA Donald Trump, dai bassi prezzi delle commodity e dalla capacità della Cina di far atterrare sul morbido l’economia senza mandare in corto circuito la fiducia degli investitori. Inoltre, avendo già raggiunto la piena occupazione e importanti aumenti dei salari reali, senza precedenti in Europa, difficilmente la Germania potrà contribuire alla crescita dell’Eurozona più di quanto non abbia già fatto. L’onere di incoraggiare l’occupazione sul suolo nazionale e assumere l’iniziativa nell’UE per migliorare stabilmente l’economia dell’Area spetterà invece alla Francia e al nuovo governo di Macron.
Grafico 1: con quattro anni di ritardo rispetto agli USA e poggiandosi sull'agenda di riforme proposta da Macron, la crescita dell'Eurozona ha oggi gli strumenti per diventare più forte. L'incertezza dovuta alla Brexit e la debolezza della sterlina minano
Fonte: WisdomTree, Bloomberg.
Dati basati sull’indice di diffusione delle indagini ZEW sulle condizioni economiche
L’outlook per il Regno Unito è pessimistico poiché il sentiment economico si è deteriorato a causa dell’incertezza creata dalla Brexit sul fronte dei consumi, degli investimenti e della sterlina. Dopo il referendum sull’UE nel giugno del 2016 e fino alla fine dello stesso anno le aziende hanno anticipato le spese per bloccare il fabbisogno di capitale circolante e mettere al sicuro le transazioni commerciali di breve termine. Anche l’inflazione contenuta e il credito ultra-economico hanno spinto i consumatori a spendere, incoraggiando quale risultato la crescita del PIL in Gran Bretagna. Ora, in considerevole ritardo, la drastica svalutazione della sterlina sta alimentando pressioni inflazionistiche sui costi delle importazioni che intaccano la propensione dei consumatori a spendere ancora. Al di là del settore manifatturiero, il deprezzamento non ha minimamente contribuito a migliorare il disavanzo commerciale britannico poiché il bias sui servizi lo espone maggiormente alle pressioni competitive derivanti dalla perdita dei diritti di passaporto dell’Unione europea. Ne consegue un notevole indebolimento dell’outlook che ancora non si riflette sulle condizioni economiche attuali.
Nel breve periodo le maggiori probabilità di una soft Brexit contribuiranno ad addolcire il sentiment degli investitori sulla sterlina. Tuttavia, il crescente squilibrio dell’economia britannica, sempre più dipendente dai capitali esteri per finanziare il deficit commerciale, sta indebolendo strutturalmente la sterlina nel più lungo termine. In tale contesto di spesa alimentata dal debito, la BoE presumibilmente posticiperà o rallenterà il più possibile l’irrigidimento monetario, consentendo il livellamento delle pressioni inflazionistiche, mentre il Tesoro sarà incentivato a mantenere accomodante la politica fiscale. I prezzi dei titoli governativi a lunga scadenza, che rendono ben al disotto dell’inflazione, appaiono vulnerabili in tale contesto.