Basse valutazioni, crescita degli utili e debolezza dello Yen: qual è l'approccio intelligente a un’esposizione ai titoli giapponesi?
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Dopo l’azionario USA, i titoli giapponesi rappresentano la seconda maggior ponderazione all’interno del MSCI World Index, con un valore vicino al 9% alla fine di ottobre 2017. Pertanto, il Giappone costituisce un’allocazione importante per molti investitori. Tuttavia, il Paese ha caratteristiche distintive per quanto riguarda l’economia e i mercati azionari, e pertanto è di fondamentale importanza per gli investitori trovare una soluzione di investimento appropriata. Alcuni dei più comuni indici giapponese includono:
- il WisdomTree Japan, che predilige i titoli orientati all’export
- l’MSCI Japan, che comprende le società a grande e media capitalizzazione
- il JPX Nikkei 400, focalizzato sulla corporate governance.
Il grafico sottostante mostra come questi indici abbiano performato nel corso dell'anno passato.
Grafico 1: I titoli dell’export hanno sovraperformato gli indici più ampi del Giappone nell’anno conclusosi a settembre 2017
Fonti: WisdomTree, Bloomberg. Le performance passate non sono indicative di risultati futuri. Si noti che non è possibile investire direttamente in un indice.
L’“Abenomics” e le riforme strutturali stanno supportando il ciclo in grado di autoalimentarsi sostenuto dalla domanda interna
Per molto tempo, gli investitori hanno evitato l’azionario giapponese a causa della debolezza strutturale a lungo termine dell'economia del Paese, delle pressioni deflazionistiche, della debole crescita del PIL e di un approccio poco incisivo sulla corporate governance. L'elezione di Shinzo Abe alla fine del 2012 ha innescato una nuova dinamica, basata sull’allentamento della politica monetaria, stimoli fiscali e riforme strutturali. L’“Abenomics” costituisce la ragion d’essere della tesi di investimento a favore dell’azionario giapponese, e i recenti risultati elettorali hanno sancito il controllo delle leve politiche da parte di Abe nel medio termine.
Le riforme strutturali rimangono uno dei pilastri fondamentali per il cambiamento. I recenti miglioramenti sono positivi, compresi l’innegabile cambio di rotta della politica monetaria verso tassi negativi e un target dello zero per cento per i rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni. I dati più recenti sul PIL, relativi al trimestre aprile-giugno 2017, suggeriscono che l'economia giapponese si trova in una posizione invidiabile, con la crescita che sta accelerando ed espandendosi a tutte le componenti della domanda interna. Questi dati confermano la nostra view che in Giappone è iniziato un ciclo in grado di autoalimentarsi sostenuto dalla domanda interna.
Trend positivi in materia di occupazione, salari e spese in conto capitale
L'economia del Giappone continua a rispondere positivamente alle riforme strutturali e al cambiamento. Infatti, le dinamiche salariali e reddituali hanno fatto osservare un miglioramento, con il livello assoluto dei salari in aumento del 2,6% nel periodo aprile-giugno. Ciò ha spinto i salari in termini assoluti a livelli che non si vedevano da oltre 17 anni, ossia dal biennio 1998/1999. Cosa ancor più importante, questo trend rialzista sembra avere natura strutturale e non ciclica. Allo stesso tempo, i fattori demografici che caratterizzano il Giappone, ivi inclusa l’attuale carenza di manodopera, stanno causando un passaggio strutturale dal lavoro a tempo parziale a quello a tempo pieno, e ponendo pressioni rialziste sui salari e sul reddito. Ci aspettiamo che questo miglioramento strutturale della qualità dell'occupazione formi una solida base per l’aumento della spesa delle famiglie.
Le spese in conto capitale del settore privato hanno recentemente fatto registrare l’ottavo trimestre di crescita consecutiva. Nel frattempo, le aziende stanno beneficiando di tassi di interesse a livelli più bassi della storia e di liquidità ai massimi livelli, il che andrà a rafforzare la loro capacità di aumentare gli investimenti. A parer nostro, il ciclo degli investimenti aziendali in Giappone ha ulteriore spazio di crescita, e la visibilità del ciclo di spese in conto capitale suggerisce che esso è destinato a diventare uno dei principali indicatori prospettici della solidità dell'economia. Tutto ciò ci porta a ritenere che il settore dei beni strumentali sia destinato a crescere, sia per la domanda interna che per quella legata all’export.
Basse valutazioni, forte crescita degli utili e uno Yen più debole
Crediamo che il momentum positivo degli utili, basato su un’accelerazione della crescita del fatturato complessivo e una valuta più debole, sia in grado di produrre una sostanziale crescita degli utili nel prossimo anno (come mostrato nel successivo grafico 2). Il mercato azionario nel suo complesso, così come rappresentato dall’indice TOPIX, quota in corrispondenza del limite inferiore del suo range di valutazione in termini di rapporto P/E sia storico che prospettico. Per quanto riguarda l'anno fiscale corrente, conclusosi a marzo 2018, ci aspettiamo una crescita degli utili pari a circa il 25%, grazie a una crescita del fatturato vicina al 4% e a un tasso di cambio di circa Y115.
Grafico 2 - Come la debolezza dello Yen potrebbe rafforzare la crescita dei profitti
Fonti: WisdomTree, Bloomberg.
Il cuore della storia relativa all’azionario giapponese è rappresentato dalla performance dello Yen. All’inizio dell’ultimo trimestre del 2016, dopo esser stato per lungo tempo su livelli vicini a Y100 nei confronti del dollaro USA, il rapido apprezzamento del dollaro nel contesto post-elettorale ha visto il tasso di cambio indebolirsi, fino a superare la soglia di Y118. La forza del dollaro si è poi via via affievolita nel corso dell'anno, con lo Yen che è sceso al di sotto di quota Y110. Tuttavia, a seguito dell’ottimo risultato avuto da Abe nelle recenti elezioni, lo Yen è sceso verso quota Y115 (vedere la successiva Tabella 3).
Grafico 3: Uno yen più debole, così come desidera la Banca del Giapponen
Fonti: WisdomTree, Bloomberg. Le performance passate non sono indicative di risultati futuri.
L’impatto più forte della svalutazione dello Yen, che rappresenta uno dei principali obiettivi di politica monetaria della Banca del Giappone, è sull’inflazione, che risulta in risalita grazie ai prezzi delle importazioni più elevati. Ciò dovrebbe contribuire a stimolare la domanda, dando altresì un impulso agli esportatori, alle vendite e ai profitti realizzati oltremare. Mentre la ripresa interna rimane un obiettivo a lungo termine, riteniamo che una svalutazione dello Yen avrà un impatto più significativo e diretto sulle aziende orientate all'export. Tale impatto si è materializzato in maniera alquanto rapida nella sovraperformance dell'indice orientato all’export WisdomTree Japan Equity rispetto ad altri benchmark azionari giapponesi, quali l’ MSCI Japan o il JPX Nikkei 400, che sono tutti rilevati con copertura in dollari.
Nel corso del tempo, risulta anche evidente come l’indice WisdomTree Japan Equity sia tipicamente più sensibile ai movimenti nel tasso di cambio. Il grafico dei rendimenti a un mese “rolling” evidenzia come la predilezione di WisdomTree per i titoli dell’export generi una sovraperformance di pari passo con l’indebolimento dello Yen (si veda il grafico 4).
Grafico 4: L’indice WisdomTree Japan US Dollar Hedge è più sensibile ai movimenti nel cross Dollaro USA-Yen
Fonti: WisdomTree, Bloomberg. Le performance passate non sono indicative di risultati futuri. Si noti che non è possibile investire direttamente in un indice.
I settori dell’export come fonte di alfa
Il nostro indice orientato verso i titoli dell’export si focalizza sui titoli di società “dividend payer” (che corrispondono un dividendo) e richiede alle aziende di generare almeno il 20% dei propri ricavi all'estero. Ciò offre agli investitori una composizione differenziata per settore e società. La metodologia da noi utilizzata tende a produrre un indice che presenta notevoli scostamenti, per quanto riguarda i pesi di settore, rispetto a benchmark quali l’MSCI Japan. Questi sovra- e sotto-pesi di settore possono offrire un contributo significativo in termini di performance, come illustrato nella tabella riportata di seguito.
Ad oggi, il settore maggiormente sovrappeso nel nostro indice è quello dei Beni di consumo discrezionali, con una ponderazione vicina al 24,4%. Ciò rappresenta un sovrappeso del 4,0% rispetto all’indice MSCI Japan, anche se purtroppo ha avuto un impatto negativo sulla performance nei dodici mesi terminati a novembre 2017. I titoli Industriali, su cui il nostro indice è in sovrappeso di quasi il 2,0% rispetto al MSCI Japan, hanno dato conto di più della metà della sovraperformance conseguita nell’anno passato. Le principali aree in cui il nostro indice è sostanzialmente sottopeso sono quelle orientate ai consumi domestici, quali Servizi di telecomunicazione, Energia, Servizi di pubblica utilità e Immobiliare. Su base combinata, il nostro indice è di circa 11,5% punti sottopeso rispetto al MSCI Japan, e ciò ha permesso di conseguire una sovraperformance del 2,84% nel corso dell'anno passato (si veda la tabella in calce). L’indice WisdomTree Japan Equity ha anche sovraperformato l’indice JPX Nikkei 400, che privilegia fattori qualitativi quali il ROE (“return on equity”) e gli utili di esercizio, nonché le misure di corporate governance.
Confronto tra ponderazioni di settore ed entità della sovraperformance dei settori orientati all’export
|
Sector weighting comparison (%) |
Performance attribution: WisdomTree Japan vs… |
|||
Sectors |
WisdomTree Japan |
JPX Nikkei 400 |
MSCI Japan |
Nikkei 400 |
MSCI Japan |
Consumer Discretionary |
24.38 |
17.19 |
20.13 |
-1.69 |
-1.27 |
Industrials |
22.12 |
22.27 |
20.29 |
1.14 |
1.45 |
Financials |
13.60 |
13.95 |
13.25 |
0.35 |
0.24 |
Information Technology |
13.11 |
11.19 |
11.53 |
0.06 |
-0.27 |
Materials |
9.22 |
7.09 |
6.30 |
-0.03 |
0.13 |
Health Care |
8.37 |
8.11 |
7.31 |
0.17 |
0.00 |
Consumer Staples |
6.76 |
8.83 |
7.62 |
-0.27 |
-0.57 |
Telecommunication Services |
0.83 |
5.11 |
5.62 |
1.15 |
1.07 |
Energy |
0.31 |
0.38 |
0.87 |
0.09 |
0.03 |
Utilities |
0.07 |
1.43 |
1.94 |
0.51 |
0.47 |
Real Estate |
0.00 |
3.94 |
4.28 |
0.72 |
1.27 |
Fonti: WisdomTree, Bloomberg. Dati di settore aggiornati al 7 novembre 2017. Dati sull’attribuzione della performance relativi al periodo 31 ottobre 2016-7 novembre 2017. Tutti gli indici sono coperti in dollari USA. Le performance passate non sono indicative di risultati futuri. Si noti che non è possibile investire direttamente in un indice.