Come coprire il rischio di duration dei titoli “sicuri” con strategie short ultra-long
Nell’esporre il suo piano di uscita dal programma di QE a ottobre, la BCE ha inviato un messaggio molto chiaro: la ripresa economica dell’Eurozona è autosufficiente e non necessita più di stimoli di politica monetaria eccezionali. I rischi di deflazione rappresentano una minaccia sempre più remota.
Di conseguenza, viste le premesse, gli asset considerati un “porto sicuro” potrebbero trovarsi sotto pressione nel prossimo futuro, esattamente come avvenuto per i Treasury USA con il “tapering” della Fed nel 2013. A rischio sono soprattutto i Bund tedeschi che, oltre ad avere beneficiato in misura spropositata degli enormi volumi di titoli obbligazionari acquistati dalla Banca centrale europea, mostrano rendimenti decisamente al disotto dell’inflazione. Ad esempio, il rendimento dei Bund decennali è uscito dal territorio negativo solo nell’ottobre del 2016. Gli investitori che hanno puntato al reddito nel mercato obbligazionario dell’high-grade europeo sono stati costretti ad assumersi un considerevole rischio di duration.
Gli investitori che, alla ricerca di rendimento, si sono esposti sui titoli di debito high-grade europei a lunga scadenza appaiono particolarmente vulnerabili in un contesto di pressioni inflazionistiche provocate dalla domanda di tipo strutturale che sostiene la ripresa dell’Eurozona. Tali pressioni emergenti sui prezzi al consumo appaiono più salde e durature rispetto agli shock estemporanei sul fronte dell’offerta causati dalla volatilità dell’euro e dalle ripercussioni dei prezzi delle commodity.
Se è ora arrivato il momento di considerare la copertura dai rischi di ribasso dei portafogli obbligazionari a lunga scadenza dell’Eurozona, allora gli ETP short a leva che replicano i Bund tedeschi ultra-long possono essere impiegati quali strumenti di copertura, efficienti dal punto di vista dei capitali, dagli investitori che cercano di proteggere i propri portafogli high grade e high duration da tali rischi.
Gli ETP short con effetto leva sono strumenti di copertura semplici ma efficienti e in questo articolo ne illustreremo più dettagliatamente l’utilità, impiegando il concetto di beta. Gli ETP short a leva sono strumenti in grado di amplificare la performance della propria esposizione sottostante in base a un fattore di leva, limitando al contempo il rischio di perdita dell’investimento iniziale.
Fattori di copertura del beta da considerare
Il capitale richiesto per istituire una copertura può essere calcolato in base al beta o alla sensibilità dell’ETP short a leva rispetto all’investimento long. Con la copertura del beta, si dovrebbero considerare i seguenti fattori:
1) Fattore di leva
Più alto è il fattore di leva dell’ETP short, maggiore sarà il suo beta rispetto all’indice sottostante (e al portafoglio obbligazionario che lo ha adottato come benchmark). Ad esempio, nel caso in cui l’indice sottostante (ex: Bund tedeschi a dieci anni) scenda dello 0,5% in un giorno, un 3x short ETP e un 5x short ETP che replicano l’indice sottostante saliranno rispettivamente dell’1,5% e del 2,5%. Fattori di leva più alti possono potenziare l’efficienza di capitale dello strumento di copertura, poiché per istituire la copertura è richiesto un capitale iniziale inferiore. In parole povere, se un investimento pari a 100USD viene coperto tramite un 3x short ETP, il capitale iniziale richiesto per la copertura è pari a un terzo dell’investimento, ossia 33,3USD. Se si usa invece un 5x short ETP, il capitale iniziale richiesto scenderà a un quinto dell’investimento, ossia 20USD. Questo esempio non tiene conto dell’effetto compounding e del ribilanciamento.
2) Periodo di detenzione
L’effetto del compounding giornaliero sui rendimenti cumulativi degli ETP short a leva può, nel caso di mercati direzionali, amplificarne la performance nel corso del tempo. Analogamente, in mercati volatili e piatti, la performance potrebbe esserne penalizzata. Il primo caso implica che il beta degli ETP short a leva dell’investimento obbligazionario possa essere superiore al fattore di leva, il secondo caso implica che il beta possa essere inferiore al fattore di leva. Di conseguenza, quando gli ETP short a leva sono utilizzati come copertura per gli investimenti obbligazionari, la posizione coperta può differire da quella iniziale o dalla posizione di copertura ambita, se detenuta per settimane o mesi. Pertanto, gli investitori devono monitorare e ribilanciare le proprie posizioni coperte per evitare che i loro investimenti diventino progressivamente sovra o sotto coperti. Ribilanciare la posizione coperta non solo terrà sotto controllo il rapporto di copertura ma servirà anche a conservare il beta.
3) Rischio di duration
La duration rispecchia la sensibilità di un portafoglio obbligazionario alle variazioni dei tassi d’interesse. Una copertura efficiente del rischio da tassi d’interesse con degli ETP short a leva richiede che la duration dell’indice sottostante eguagli la duration del portafoglio. A causa dell’esposizione inversa dell’ETP short all’indice obbligazionario sottostante, la duration dell’ETP short sarà negativa e controbilancerà, pertanto, il rischio da tassi d’interesse del portafoglio, agendo da copertura.
Gli ETP short a leva che replicano il reddito fisso sono fortemente sensibili alle più piccole fluttuazioni dei tassi d’interesse. Volendoci avvalere del concetto di duration per stimare la sensibilità, nel caso in cui i tassi d’interesse salgano di 20pb, il valore di un ipotetico portafoglio che abbia quale benchmark un indice sui Bund tedeschi a 10 anni con una duration di 15 potrebbe scendere di circa il 3% (0,20% x 15)1, come illustrato dalla linea rossa nel Grafico 1.
Per un ETP short a leva, la sensibilità alle variazioni dei tassi d’interesse aumenta secondo un multiplo approssimativamente uguale al suo fattore di leva. Come illustrato dalle linee blu, per un rialzo di 20bp dei tassi d’interesse, un ETP 3x short con Bund tedeschi a 10 anni quale esposizione sottostante e una duration di 9,5 potrebbe salire di circa il 5,7% (0,20% x 9,5 x -3). Un ETP 3x short con Bund trentennali quale esposizione sottostante e una duration di 25 potrebbe salire di circa il15% (0,20% x 25 x -3).
Grafico 1. Come la leva e la duration “orientano” la performance degli ETP short che replicano il reddito fisso. L’esempio mostra la sensibilità degli ETP short vs un investimento obbligazionario rispetto a diversi scenari per i tassi d’interesse
Fonte: WisdomTree. La performance attesa è esclusivamente indicativa e potrebbe non riflettere i rendimenti reali.
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Fonte
1) La duration è accurata solo per variazioni modeste dei tassi d’interesse. Concettualmente sottovaluta l’impatto che le variabili dei fondamentali che incidono sui tassi d’interesse hanno sui prezzi dei titoli obbligazionari.