Deprezzamento dell’euro: come guadagnare dalle aziende europee del settore export
Uno degli sviluppi che più ha sorpreso nel 2017 è stato un deprezzamento dell’euro del 14% contro il dollaro USA –circa il 7% in meno rispetto alla performance dell’Indice S&P 500 durante lo stesso periodo1. Di conseguenza, il segmento azionario europeo appare oggi piuttosto interessante in termini di rendimento degli utili.
Grafico 1: rendimento degli utili meno spread dei titoli governativi decennali (dall’11 settembre 2012 al 26 aprile 2018)
Fonte: Bloomberg. La performance passata non è indicativa dei risultati futuri. Non è possibile investire direttamente in un indice. Il periodo si basa sulla disponibilità dei dati per il WisdomTree Europe Hedged Equity Index. Spread per l’Europa: rendimento degli utili del WisdomTree Europe Hedged Equity Index meno il tasso d’interesse del Bund decennale tedesco. Spread per gli USA: rendimento degli utili dello S&P 500 Index meno il tasso d’interesse del Treasury Note decennale.
Se si analizza il rendimento degli utili meno i tassi d’interesse decennali si noterà come attualmente i titoli azionari europei mostrino uno spread nettamente più ampio rispetto a quelli statunitensi. Il differenziale nei due spread è il risultato della divergenza delle banche centrali in materia di politica monetaria. Al momento della stesura di questo articolo, il Bund decennale tedesco si attestava allo 0,60% - circa un quinto rispetto al 2,98% del Treasury decennale USA. Sì, il rendimento degli utili del WisdomTree Europe Hedged Equity Index era di 60bp superiore di quello dell’indice S&P 500 ma la vera ragione della differenza dello spread dipendeva dal basso livello dei tassi d’interesse tedeschi.
Il WisdomTree Europe Hedged Equity Index è incentrato sulle aziende del settore esportazioni le cui entrate provengono per oltre il 50% da Paesi non europei. La performance dell’euro è dunque importante poiché il deprezzamento della moneta unica rafforza i fondamentali, favorendo gli utili di queste aziende.
L’importanza dei tassi d’interesse
La divergenza della politica monetaria adottata dalle banche centrali è uno dei grandi temi di discussione dei partecipanti del mercato. Molti investitori si sono inizialmente focalizzati su tassi ufficiali specifici poiché sono questi ultimi a subire l’influenza diretta delle banche centrali.
E’ tuttavia importante osservare con attenzione la curva dei tassi d’interesse anche nella parte più lunga. Le differenze del tasso d’interesse dei titoli governativi decennali tra la Germania e gli USA implicano un più ampio spettro di differenze, al di là della politica delle banche centrali, con implicazioni sui differenziali d’inflazione e crescita.
Grafico 2a: differenza dei tassi ufficiali delle banche centrali: Federal Reserve USA meno BCE
Grafico 2b: differenza tra il tasso d’interesse dei Treasury decennali USA meno il tasso d’interesse dei Bund decennali tedeschi
Fonte: Bloomberg. Periodo basato sui dati disponibili per il Bund decennale tedesco, dal 31 marzo 1989 al 31 marzo 2018. La performance passata non è indicativa dei risultati futuri. Non è possibile investire direttamente in un indice.
E’ chiaro che la Federal Reserve USA si è orientata di più verso un aumento dei tassi rispetto alla BCE durante la maggior parte del periodo analizzato sopra. La differenza ha raggiunto il picco – vale a dire che la politica monetaria della Fed ha toccato il punto più alto in senso relativo- nel 2000 e nel 2006. Da chiedersi se stiamo andando verso un terzo picco, poiché al momento la differenza è di circa il 2%, attorno alla metà del massimo storico in una forchetta del 4%.
Tornando al 1989, il Treasury decennale statunitense mostrava un rendimento superiore di circa il 2,3-2,4% rispetto al Bund. Per ritornare ad una differenza analoga i mercati hanno dovuto aspettare tempi recenti – un’attesa durata quasi trent’anni. Ciò indica che gli Stati Uniti nutrono aspettative d’inflazione/crescita più ottimistiche dell’Eurozona per i prossimi dieci anni e che gli investitori europei hanno l’opportunità di selezionare uno spread storicamente alto nel momento in cui optano per i titoli del debito governativo USA.
In sintesi, questi spread favoriscono il rafforzamento del dollaro USA e l’indebolimento della moneta unica europea. Usiamo con attenzione il termine “favorire” poiché altri fattori influenzano evidentemente il quadro. Il mercato non è nuovo a simili sviluppi e il cambio euro/dollaro è ancora verso quota 1,20.
2018: la BCE inizierà il tapering?
Il 26 aprile 2018, la conferenza stampa della BCE ha fondamentalmente risposto alle aspettative. Non molto nel modo in cui le nuove informazioni e la politica monetaria saranno valutate in maniera flessibile su base costante. Per ora sappiamo che il piano di acquisto titoli continuerà ad un ritmo di 30 miliardi di euro al mese fino a settembre. Dati insoddisfacenti potrebbero portare ad un’estensione del piano ma, al momento, non disponiamo di nuove informazioni – si sa solo che indicatori come il Citi Economic Surprise Index non sono stati particolarmente positivi dall’inizio dell’anno. Di un’eventuale estensione del piano di allentamento – che dipenderà dai dati economici- potrebbe parlarsi a giugno. Se presupponiamo che questo sviluppo non sia attualmente prezzato nell’euro, allora ciò potrebbe provocare il deprezzamento della moneta unica.
Grafico 3: il deprezzamento dell’euro incide sulle quotazioni dei titoli azionari
Fonte: Bloomberg. La performance passata non è indicativa dei risultati futuri. Non è possibile investire direttamente in un indice.
Il 15 febbraio 2018 l’euro ha toccato un picco di breve periodo, in cui il tasso di cambio ha superato quota 1,25. Al momento della stesura di questo articolo il cambio è a 1,21, un calo di circa il 3,2%. Dal 15 febbraio, il WisdomTree Europe Hedged Equity Index è salito del 3,51%, sovraperformando lo S&P 500 Index di circa il 5,5% cumulativamente. Ciò mostra cosa può accadere alle aziende europee del settore export quando l’euro scende.
Conclusione: il deprezzamento dell’euro potrebbe sbloccare il potenziale di valorizzazione delle aziende europee del settore export
Abbiamo osservato come il rendimento dei Treasury decennali USA abbia superato il 3% per la prima volta dal 2014 e abbiamo scritto della nomina di Larry Kudlow al Consiglio dei consulenti economici e dell’eventualità di una politica del “Re dollaro”. Ne abbiamo avuto un assaggio durante la settimana del 27 aprile e dovremmo ora esaminare la durata e l’influenza di questo trend.
1 Fonte: Bloomberg. La performance del 2017 è stata misurata dal 31/12/2016 al 31/12/2017.