Obbligazionario globale: si aprono nuove strade?
La prima settimana del mese di ottobre è stata incredibilmente volatile sui mercati obbligazionari di entrambe le sponde dell’Atlantico. Il tema generale del fine settimana ha riguardato l’aumento dei rendimenti sia negli Stati Uniti che nell’Eurozona. Questo rinnovato movimento verso l’alto dei tassi d’interesse è stato causato da sviluppi rilevanti? E cosa potrebbe comportare per il futuro? Ecco alcune importanti conclusioni:
Treasury USA (UST)
- Gli UST a 10 anni hanno infranto il picco del 3,11%1 toccato nel maggio di quest’anno, registrando la quota massima dal 2011 in avanti, con una percentuale di poco inferiore al 3,25%. Anche se alcuni dei principali catalizzatori sono di natura economica e dipendono dall’inversione del “flight-to-quality italiano”, forse hanno inciso soprattutto i commenti di Jerome Powell, Presidente della Federal Reserve (Fed), ritenuti “da falco”.
- Anche se i commenti di Powell all’apparenza non sembrano indicare cambiamenti di direzione della Fed, il Presidente della banca centrale americana ha dichiarato che i tassi dei fed fund “potrebbero salire oltre il livello di neutrale”, un orientamento più aggressivo rispetto a quanto prezzato dai mercati2.
- Il report sull’occupazione del mese di settembre ha prodotto cifre contrastanti. L’attenzione si è focalizzata sul tasso di disoccupazione in calo al 3,7%, ossia la percentuale più bassa dal 19693.
- A nostro avviso, e probabilmente anche secondo la Fed, l’aspetto più rilevante è ancora rappresentato dalle retribuzioni orarie medie (average hourly earnings o AHE), in salita ad un tasso annuo del +2,8% ovvero del -0,1 percento inferiori rispetto al mese scorso. Se le AHE superassero la soglia del +3,0% le previsioni d’inflazione potrebbero trovare nuovo vigore.
Titoli di Stato EUR
- Il recente sell-off dei Treasury si sta estendendo anche ai mercati obbligazionari dell’Area Euro. Questo fattore si è semplicemente sommato all’inversione del flight-to-quality in Italia.
- I Bund decennali tedeschi si attestano allo 0,56% alla data di stesura di questo documento, ossia in rialzo di 14bp rispetto al minimo toccato la scorsa settimana; i Gilt decennali britannici all’1,69%, in rialzo di 17bp rispetto al minimo della scorsa settimana, mentre i titoli di Stato a dieci anni italiani (BTP) si collocano al 3,39%, in rialzo di 56bp rispetto ai livelli antecedenti l’intensificarsi dei timori di downgrade.
- Lo spread dei Bund/BTP a 10 anni si è ampliato di 70bp passando a +303bp (timori di downgrade) e da allora ha guadagnato 19bp da questo picco.
- Ritorno all’Italia: i report riguardanti gli obiettivi di deficit per il 2020 e il 2021, ridotti rispettivamente al 2,1% e all’1,8% del PIL, hanno in parte sollevato gli investitori all’inizio ma lo scetticismo regna sovrano. L’obiettivo del 2019 è rimasto al 2,4%. E’ possibile che l’ansia causata dall’ipotesi di downgrade sia passata in secondo piano rispetto a qualche giorno fa ma il rischio di declassamento persiste. Il merito di credito di S&P per l’Italia è “BBB-stable” ma per Moody’s è già a “Baa2-negative”. Quindi, restate sintonizzati.
- Un altro timore riguarda il rischio di “doom-loop”, ovverosia la correlazione tra il debito italiano detenuto dalle banche del Bel Paese e le ripercussioni che la recente ondata di vendite massicce potrebbe avere sui cuscinetti di capitale. L’incremento del debito italiano detenuto dagli istituti di credito dell’Italia contrasta rispetto all’esperienza di altri Paesi all’interno dell’Eurozona.
Conclusione
Conclusione USA: alcune prospettive da considerare: l’analisi tecnica di Fibonacci per gli UST a 10 anni prima della crisi finanziaria colloca al 3,32% un livello di ritracciamento del 50%. Utilizzando strettamente un periodo di tempo di dieci anni, il livello successivo sarebbe del 3,45%, un ritracciamento del 76,4%. Ci aspettiamo che la Fed rialzi molto probabilmente i tassi a dicembre e almeno due volte nel 2019. D’altro canto, in caso di sorprese al ribasso dell’attività/dell’inflazione e/o novità negative al difuori dell’Italia, i rendimenti dei Treasury USA a dieci anni potrebbero invertire la direzione.
Conclusione EUR: la volatilità sembra essere qui per restare nelle prossime settimane mentre i mercati attendono eventuali interventi ai rating di credito. S&P è già “all’opera” con un nuovo report atteso verso la fine del mese. Considerato l’outlook “stabile” attuale, S&P potrebbe scegliere tra il declassamento dell’outlook a “negativo” e/o un downgrade reale del rating. Forse, a intervento avvenuto, un’importante area d’incertezza sarà rimossa ma, sfortunatamente, Moody pende ancora come una spada di Damocle e la saga del bilancio e delle banche italiane sembra destinata a fare di nuovo la sua apparizione.
Salvo laddove diversamente indicato, la fonte dei dati è Bloomberg al 5 ottobre 2018.
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Fonte
1 Bloomberg, con il 3,11% osservato il 17 maggio 2018.
2 Cox, Jeff. “Powell Says we’re a long way from neutral on interest rates, indicating more hikes are coming.” CNBC. 4 October 2018.
3 Badkar, Mamta, et al. “US Unemployment Rate Hits Lowest Level Since 1969.” FT. 5 October 2018.