I CoCo Bond AT1 fanno notizia... ma perché?
![](https://www.wisdomtree.eu/-/media/eu-media-files/blog/refresh-images/abstract-and-landscape/market-boards-and-graphs/market-board-1151x564.jpg?h=564&iar=0&w=1151&sc_lang=it-ch&hash=7BEAB353B3E1F838C3EFF854C63DB881)
Un’obbligazione Additional Tier 1 Capital Contingent Convertible (CoCo bond AT1) è un’emissione ibrida che coniuga caratteristiche di debito e capitale. I CoCo bond AT1 sono stati creati per aiutare le banche europee a raccogliere capitali al fine di soddisfare i requisiti patrimoniali di Basilea 3 emanati dopo la crisi finanziaria del 2008. Alcuni CoCo bond AT1 emessi nell’ambito di Basilea 31 si stanno avvicinando alla prima data di richiamo (a distanza di cinque anni dall’emissione) e quest’anno vedremo per la prima volta come si comporteranno gli emittenti riguardo all’esercizio di questa opzione. Dato che ciò costituirà un precedente per il mercato, gli investitori stanno monitorando attentamente la situazione.
Dal 2018 molti investitori si domandano se Banco Santander intenda ritirare la propria emissione di CoCo bond AT1 6,25% da 1,5 mld di EUR alla prima data di richiamo il 12 February 2019. In genere, quanto più ci si avvicina a un richiamo, tanto più nel mercato si indaga sulla possibilità che l’emittente rifinanzi l’obbligazione. A partire dal terzo trimestre 2018 gli investitori hanno iniziato a interrogarsi sulle intenzioni di Santander, e ciò ha trovato riflesso nel prezzo spot del titolo, che il 4 gennaio 2019 è sceso a quota 94,48, quasi il 6% sotto la pari. All’inizio di febbraio Santander ha emesso nuovi CoCo bond AT1 denominati in dollari, raccogliendo 1,2 mld di USD; questo ha alimentato le congetture che la banca avrebbe usato i proventi per richiamare le obbligazioni da 1,5 mld di EUR con una prima data di richiamo imminente. Per quanto ciò potesse sembrare plausibile, per qualificarsi come capitale AT1 un’obbligazione deve soddisfare 15 criteri specifici stabiliti da Basilea 3 che regolano anche il comportamento dell’emittente. Tra questi:
- Nessuna azione intrapresa dalla banca deve alimentare l’aspettativa che l’opzione di richiamo sarà esercitata
- Le banche possono effettuare un richiamo solo se sostituiscono lo strumento richiamato con capitale di qualità analoga o superiore e la sostituzione di questo capitale avviene a condizioni sostenibili dal punto di vista della capacità reddituale dell’istituto
- La banca deve dimostrare che la sua posizione patrimoniale è nettamente più solida rispetto ai requisiti patrimoniali minimi dopo che l’opzione di richiamo viene esercitata
Pertanto, dato che le condizioni di mercato sono una componente mutevole dell’equazione, è importante che gli investitori comprendano il difficile equilibrio tra richiamare le obbligazioni alla prima data utile e mantenere al contempo la solidità patrimoniale della banca.
Il mercato dei CoCo bond AT1 ha conosciuto molte prime volte, dato che vi si scambiano titoli obbligazionari con una struttura relativamente nuova emersi nel 2013. L’annullamento dei CoCo bond AT1 di Banco Popular nel giugno 2017 è stato un evento senz’altro significativo per questa asset class, ma è possibile che altri episodi senza precedenti catalizzino l’attenzione degli investitori. Questo è il caso di Santander, visto il livello di interesse che ha suscitato.
Il 12 febbraio 2018 la banca ha confermato che non avrebbe richiamato i CoCo bond AT1 alla prima data di richiamo del 12 marzo 2019. Questa notizia ha apparentemente sconcertato gli investitori sul momento, ma in passato gli obbligazionisti sono già rimasti scottati da Santander e avrebbero dovuto sapere che l’istituto non è estraneo a comportamenti controversi quando si tratta di gestione delle passività. Dopo essere sceso a quasi il 6% sotto il valore facciale, l’11 febbraio il prezzo spot del CoCo bond AT1 in euro si è riportato vicino alla parità, poiché gli investitori hanno iniziato a reputare molto probabile che il giorno dopo Santander avrebbe comunicato l’intenzione di richiamare il titolo. Alla fine gli oneri da sostenere per mantenere il titolo in circolazione si sono rivelati inferiori ai costi di finanziamento correnti, e Santander ha lasciato intendere che la decisione si sarebbe basata esclusivamente sulle condizioni di mercato.
Ciò ha sicuramente scosso gli investitori nel mercato dei CoCo bond AT1, poiché le banche di solito richiamano le obbligazioni alla prima data utile, ma una situazione analoga si era già verificata nell’universo del debito subordinato. Ad esempio, nel 2008 Deutsche Bank AG ha rinunciato a esercitare l’opzione di richiamo sulle proprie obbligazioni Lower Tier 2 in euro, suscitando il nervosismo dei mercati. Persino nel 2016 Commerzbank AG e Standard Chartered Plc hanno prorogato la scadenza del proprio debito subordinato.
Riteniamo che il comportamento futuro degli emittenti sarà influenzato dal loro comportamento passato, dalla solidità dei loro bilanci e dalle condizioni di mercato. Pertanto, non possiamo affermare che la decisione di Banco Santander di non richiamare l’obbligazione sarà una norma di mercato in futuro. Diversi grandi emittenti di CoCo bond AT1 andranno incontro alla loro prima data di richiamo nel 2019, e le loro decisioni dovrebbero gettare ulteriore luce sul futuro comportamento di mercato. Per il momento è possibile che questo evento spinga al rialzo i rendimenti nel mercato degli AT1 attraverso un aumento del premio associato all’“extension risk”, specialmente per le obbligazioni con reset spread contenuti. Nel caso di Santander, è possibile anche che gli investitori richiedano spread più elevati per le nuove emissioni. La Figura 1 fornisce informazioni sugli emittenti con una prima data di richiamo prevista nel 2019.
Figura 1: Elenco di emittenti con una prima data di richiamo per CoCo bond AT1 nel 2019
Fonte: Markit, Bloomberg. Dati al 31 dicembre 2018. Il mercato dei CoCo bond AT1 è rappresentato dai componenti dell’iBoxx GBP Contingent Convertible Index, dell’iBoxx EUR Contingent Convertible Index e dell’iBoxx USD Contingent Convertible Index. L’emissione è basata sulla prima data di regolamento dei CoCo bond sottostanti negli indici di riferimento. Il tasso di cambio applicato alle emissioni in EUR e GBP è quello prevalente alla prima data di regolamento riportata da Bloomberg.
I risultati passati non sono indicativi di quelli futuri e il valore di un investimento può aumentare così come diminuire.
Non è possibile investire direttamente in un indice.
Per gli investitori nel mercato dei CoCo bond AT1, i casi in cui si osservano significative variazioni dei prezzi di singole emissioni obbligazionarie evidenziano il beneficio di essere investiti in un indice diversificato con un’esposizione massima del 7,5% al singolo emittente, come ad esempio l’iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index (indice AT1). Di seguito si vede che tale indice ha sovraperformato sia il CoCo bond AT1 6,25% di Santander con prima data di richiamo il 12 marzo 2019 sia l’indice HY Euro su un periodo di cinque anni. Nell’orizzonte temporale considerato l’indice AT1 ha infatti registrato un rendimento totale annualizzato del 7,58%, superando il titolo Santander e l’indice HY Euro, rispettivamente, di 102 e 394 punti base.
Figura 2: Performance cumulativa su un periodo di cinque anni
Fonte: Bloomberg, performance cumulativa dal 31 dicembre 2014 al 31 gennaio 2019. I dati includono simulazioni retrospettive per l’indice AT1. L’obbligazione Santander è il CoCo bond AT1 6,25% in euro con prima data di richiamo il 12 marzo 2019 (EK098732), l’indice HY Euro è il Bloomberg Barclays pan-European HY TR Euro Unhedged Index (LP02TREU) e l’indice AT1 è l’iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index.
Non è possibile investire direttamente in un indice. I risultati passati non sono indicativi di quelli futuri e il valore di qualsiasi investimento può subire variazioni negative.
Conclusioni
Dato che i rendimenti obbligazionari rimangono generalmente contenuti rispetto alla media storica, gli investitori continuano a ricercare rendimenti più elevati nell’ambito del reddito fisso, e poche asset class sono in grado di fornire un rendimento (yield to worst) del 6,95% come quello registrato dall’iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index all’11 febbraio 2019. Gli investitori che mirano a ottenere un’esposizione diversificata nell’ambito del reddito fisso e che accettano le caratteristiche dei CoCo bond AT1 possono beneficiare di un differenziale di rendimento positivo rispetto al debito più senior della banca emittente.
Fonte
1 Basilea 3 è un quadro normativo globale e volontario che disciplina l’adeguatezza patrimoniale delle banche, le prove di stress e il rischio di liquidità del mercato.
Blog correlati
+ I tassi salgono... forse non così velocemente
+ I dividendi, una fonte alternativa di reddito
+ Affrontare la sfida del reddito