L’ascesa dei titoli a tasso variabile
Nel gennaio 2014 il Tesoro USA ha iniziato a offrire un nuovo strumento agli investitori: i titoli a tasso variabile del Tesoro USA (FRN). Era dal 1997, anno di emissione dei Treasury Inflation Protected Securities (TIPS, titoli di Stato protetti dall’inflazione)1, che il Tesoro non lanciava nuovi titoli. I titoli a tasso variabile rendono più variegato il portafoglio attuale del Tesoro, fatto importante se si considerano le crescenti esigenze di finanziamento.
Questo è il primo tipo di titolo del Tesoro che prevede pagamenti di cedole variabili e ha offerto agli investitori un mezzo per ridurre l’esposizione al tasso di interesse diminuendo sensibilmente anche il rischio di credito. In passato gli investitori in cerca di strumenti a tasso variabile dovevano rivolgersi ai titoli corporate a tasso variabile, intrinsecamente esposti al rischio di credito (in altri termini, si tratta del rischio che il prestatario non riesca a onorare i propri obblighi finanziari). Se si considerano gli strumenti a tasso variabile, è importante inoltre rendersi conto che, con i tassi di interesse attuali, gli investitori potrebbero ricevere pagamenti di cedole più bassi rispetto alle obbligazioni a cedola fissa con scadenza analoga.
Comprendere i fondamentali: che cos’è un titolo del Tesoro a tasso variabile?
I titoli a tasso variabile del Tesoro USA (FRN) sono titoli le cui cedole sono legate alle oscillazioni dei tassi di interesse a breve termine. I titoli a tasso variabile del Tesoro pagano i detentori di obbligazioni ogni trimestre e l’ammontare della cedola è correlato alle fluttuazioni dei tassi di interesse a breve termine.
Il tasso della cedola è resettato quotidianamente in riferimento al tasso di sconto accettato più alto dell’ultima asta di Treasury Bill con scadenza a 13 settimane, più o meno uno spread fisso2 determinato all’emissione iniziale dei titoli. Poiché le aste per i nuovi Treasury Bills (T-bills) con scadenza a 13 settimane3 si tengono una volta a settimana, il tasso della cedola cambia effettivamente con cadenza settimanale. Tuttavia, l’interesse matura giornalmente e viene distribuito a livello trimestrale. Questi titoli sono garantiti dalla credibilità del governo statunitense e hanno una scadenza finale di 2 anni.
Il Tesoro mette all’asta un nuovo FRN con cadenza trimestrale (a gennaio, aprile, luglio e ottobre), con due riaperture4 delle aste iniziali nei mesi successivi di ogni trimestre. L’entità di ogni emissione trimestrale di titoli FRN ammonta a 56 miliardi di USD (20 miliardi di USD alla prima asta e 18 miliardi di USD in occasione della riapertura nei due mesi successivi). Essendo emessi con scadenza biennale, in qualunque momento sono in circolazione otto diverse emissioni di titoli FRN del Tesoro statunitense.
A differenza di altri titoli di Stato degli USA, i T-bills non pagano cedole e vengono emessi a sconto rispetto al capitale esigibile alla scadenza; l’utile si genera man mano che il valore del titolo si avvicina a quello nominale all’approssimarsi della scadenza. I titoli del Tesoro, invece, pagano cedole semestrali e rimborsano il capitale alla scadenza.
Considerando la loro maggiore durata, i titoli di Stato protetti dall’inflazione (TIPS) sono più sensibili agli aumenti dei tassi di interesse nel lungo termine, mentre gli FRN del Tesoro statunitense sono legati in maniera più diretta alle variazioni dei tassi di interesse influenzati dall’andamento di quelli della Federal Reserve.
Il potenziale di crescita di questo mercato
L’asset class dei suoi titoli FRN appare molto vasta rispetto ai tempi in cui, più di un decennio fa, il Tesoro USA ha cominciato ad emettere TIPS. Sin da quando, nel gennaio 2014, si è tenuta la prima asta, il valore di mercato dei titoli di Stato a tasso variabile in circolazione è salito a 378 miliardi di USD (dato del febbraio 2019).
Prendendo come riferimento lo stesso arco di tempo, si osserva che l’universo dei TIPS non superava i 145 miliardi di USD: è una differenza notevole poiché, da un confronto con periodi analoghi per ciascuno strumento, risulta che il valore dei titoli FRN del Tesoro USA è 2,6 volte superiore a quello dei TIPS. Nel febbraio 2019 il Bloomberg Barclays US Treasury Inflation Notes Index presentava un valore di mercato superiore a mille miliardi di USD.
Figura 1: qual è stato l’andamento degli FRN del Tesoro USA rispetto agli altri titoli di Stato e ai T-Bills con scadenza analoga?
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Periodo dal 31 gennaio 2014 al 28 febbraio 2019, sulla base di rendimenti mensili. Questo periodo inizia con il lancio del Bloomberg Barclays US Treasury Floating Rate Bond Index, cui si riferiscono i primi dati retrospettivi disponibili per quest’indice (dati in tempo reale al 3 febbraio 2014). Non si può investire direttamente in un indice.
La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
Come asset class, i titoli FRN del Tesoro statunitense hanno registrato un buon andamento in confronto a prodotti analoghi di breve durata, con profili di volatilità comparabili, rispetto alla loro data di inizio comune. Come si evince dalla figura 2, il vantaggio nel rendimento dei titoli FRN è aumentato da quando, nel dicembre 2015, la US Federal Reserve (Fed) ha cominciato ad aumentare i tassi.
Figura 2: prestazione storica e volatilità dei titoli a tasso variabile del Tesoro USA nel periodo di aumento dei tassi
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Dati riferiti al 28 febbraio 2019. TR: rendimenti totali (total returns), L’intero periodo è compreso tra il 31 gennaio 2014 e il 28 febbraio 2019 ed è quello cui si riferiscono i primi dati retrospettivi disponibili per il Bloomberg Barclays US Treasury Floating Rate Bond Index (dati in tempo reale al 3 febbraio 2014). Il periodo di aumento dei tassi intercorre dal 15 dicembre 2015 al 20 dicembre 2018. Le stime sulla volatilità si basano sui rendimenti mensili e su un periodo compreso tra il 30 novembre 2015 e il 31 dicembre 2018. Non si può investire direttamente in un indice.
La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
Per gli investitori in cerca di soluzioni costituite da titoli in USD che non siano esposti al rischio di credito corporate, le strategie che investono in rendimenti del Tesoro statunitense a breve termine, come i suoi titoli a tasso variabile, attualmente possono offrire rendimenti più elevati rispetto all’investimento in obbligazioni del Tesoro statunitense a più lunga scadenza.
I titoli con tassi di interesse fluttuante o variabile possono essere meno sensibili alle variazioni dei tassi di interesse rispetto ai titoli a tasso di interesse fisso, ma il loro valore può scendere se gli investitori richiedono una compensazione in rapporto all’utile di riferimento superiore a quella determinata in occasione della prima asta. Tuttavia, al 27 marzo 2019, i titoli di Stato USA a 10 anni stavano rendendo all’incirca il 2,38%, mentre il Bloomberg Barclays US Treasury Floating Rate Bond Index (BTFLTRUU) rendeva il 2,52%.
Fonte
1 Obbligazioni emesse dal governo statunitense, con cedola e pagamenti di capitale legati al Consumer Price Index.
2 Lo spread fisso viene stabilito all’emissione iniziale dei titoli.
3 Debito a breve termine garantito dal governo statunitense, con una scadenza inferiore a un anno.
4 Riapertura: il Tesoro USA emette altri titoli appartenenti a una serie emessa in precedenza.
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