Un confronto tra i CoCo AT1 e altri attivi rischiosi
![](https://www.wisdomtree.eu/-/media/eu-media-files/blog/refresh-images/abstract-and-landscape/market-boards-and-graphs/market-board-1151x564.jpg?h=564&iar=0&w=1151&sc_lang=it-ch&hash=7BEAB353B3E1F838C3EFF854C63DB881)
Quando si pensa ai rischi connessi agli investimenti nelle obbligazioni, due sono gli aspetti chiave che vengono in mente: la volontà e la capacità di rimborsare il debito. Questi due elementi si configurano in modo diverso a seconda della classe di attivi presa in considerazione nell'ambito del reddito fisso.
Titoli sovrani dei mercati emergenti
Quando valutano i rischi di insolvenza, alcuni investitori decidono di informarsi sulle seguenti caratteristiche relative agli emittenti:
la capacità di rimborsare il debito: in relazione ai titoli sovrani dei mercati emergenti (Sov. ME), un investitore considera gli aspetti fondamentali del paese di emissione quando valuta la capacità di rimborso. Tali aspetti includono una forte crescita economica, la stabilità della valuta, la capacità di generare entrate (riscossioni operative delle imposte), un debito contenuto e il miglioramento della situazione demografica. È probabile che la solidità di questi parametri contribuisca a sostenere la crescita economica futura e la capacità di rimborso del debito da parte dei titoli sovrani dei ME;
la volontà di rimborsare il debito: di norma, la volontà del governo di un ME di rimborsare un debito può essere correlata alla sua leadership o al sistema politico del paese in questione. È bene ricordare che un governo può decidere di non rimborsare i suoi debiti anche se, da un punto di vista fondamentale, ha la capacità di rimborsarli.Il rischio politico è un aspetto da non trascurare quando si considera la possibilità di esporre il proprio portafoglio ai ME; le agenzie di rating ne tengono solitamente conto quando assegnano un rating di credito.
Per quanto riguarda gli investitori che valutano la possibilità di esporsi alla valuta locale dei titoli sovrani di un ME anziché a una valuta forte, va tenuto presente anche l'impatto del deprezzamento valutario nei confronti degli obbligazionisti. Il governo di un ME può decidere di svalutare la propria moneta e determinare, non tecnicamente, un'insolvenza o un evento di credito per i detentori del debito. Pertanto gli investitori devono tenerne conto quando confrontano il profilo di rischio/rendimento tra titoli sovrani di mercati emergenti e altri tipi di attivi rischiosi a reddito fisso.
Obbligazioni ad alto rendimento
Seguendo una falsariga analoga, la valutazione degli emittenti ritenuti ad alto rendimento dalle agenzie di rating si basa sulla capacità e volontà di pagare gli interessi e rimborsare il capitale, in base agli accordi stipulati con gli obbligazionisti. Ricevono un rating ad alto rendimento o "non-investment grade" gli emittenti maggiormente a rischio di insolvenza nei pagamenti degli interessi o del capitale e quelli che solitamente pagano agli investitori una cedola più elevata rispetto agli emittenti con un rating "investment grade" per indurre gli investitori ad acquistare i titoli delle loro emissioni. Un'obbligazione si considera di categoria "non-investment grade" se Standard & Poor e Fitch le assegnano una valutazione del credito inferiore a BBB- o se Moody le assegna un rating inferiore a Baa3.
Di norma i tassi di default degli emittenti ad alto rendimento salgono quando la congiuntura economica è negativa poiché quest'ultima, come avvenuto durante la crisi finanziaria del 2008, mette a dura prova la capacità degli emittenti di rimborsare gli obbligazionisti. Il rischio viene in genere rivalutato e l'OAS (lo spread rettificato per le opzioni) previsto dagli investitori per le obbligazioni ad alto rendimento può aumentare sensibilmente, come abbiamo riscontrato nel caso del mercato delle obbligazioni statunitensi high yield, adottando l'ICE BofAML US High Yield Master II OAS index (US HY index) come indice di riferimento per la classe di attivi. Nel novembre 2008 quest'indice ha raggiunto un picco di circa 2.000 punti base sopra i titoli del Tesoro statunitensi. Si è trattato di un aumento considerevole se si pensa che l'OAS dello US HY index si aggira attualmente intorno ai 398 punti base (dato riferito alla fine di ottobre 2019).
Obbligazioni convertibili
Le obbligazioni convertibili rappresentano una classe di attivi interessante perché sono fondamentalmente strumenti di debito a reddito fisso che prevedono pagamenti di interessi, ma possono essere convertiti in un numero prestabilito di azioni ordinarie. La conversione da obbligazione a titolo azionario può essere effettuata, di norma a discrezione dell'obbligazionista, in determinati periodi della vita dell'obbligazione, come indicato nella documentazione afferente.
Dal punto di vista degli emittenti, in molti casi l'emissione di obbligazioni convertibili comporta il vantaggio di poter offrire le obbligazioni a un tasso cedolare inferiore rispetto a quello che si pagherebbe nel caso di un'obbligazione semplice non convertibile. La possibilità di convertire le obbligazioni in titoli azionari permette al loro titolare di beneficiare del potenziale di rialzo di cui dispongono le posizioni azionarie. Secondo gli stereotipi, più è redditizia la modalità di conversione, minore è il rendimento che può essere offerto agli investitori.
In termini di valutazione del credito, l'emissione di obbligazioni convertibili è costituita per più del 50% da obbligazioni prive di rating, mentre la parte restante è suddivisa principalmente in obbligazioni ad alto rendimento e investment grade1. Le obbligazioni convertibili vengono emesse di norma con rating di credito bassi e un'alta aspettativa di crescita. Nel 2014 emittenti come Tesla Motors hanno emesso una quantità cospicua di obbligazioni convertibili. Poiché avevano registrato utili modesti o negativi negli anni precedenti, ciò ha permesso loro di offrire agli investitori cedole più basse rispetto a quelle previste per le obbligazioni semplici a tasso fisso emesse all'epoca. Il pagamento delle cedole per le loro obbligazioni convertibili variava da 25 a 125 punti base, un livello molto più basso di quello che avrebbero potuto raggiungere altrimenti con un altro tipo di emissione obbligazionaria, data la debolezza dei loro fondamentali in quel periodo.
Obbligazioni contingenti convertibili del capitale aggiuntivo di classe 1
Le obbligazioni contingenti convertibili del capitale aggiuntivo di classe 1 (CoCo AT1) sono una classe di attivi che si è evoluta fino a diventare un mezzo per ridurre il rischio sistemico nel sistema bancario globale dopo la crisi finanziaria del 2008. I CoCo AT1 sono emessi di norma da banche europee per contribuire al reperimento di capitale, al fine di soddisfare i requisiti patrimoniali di Basilea 3, più rigorosi rispetto a quelli di Basilea 2 (che erano in vigore durante la crisi).
Nella struttura del capitale di una banca, i CoCo AT1 rientrano nel debito subordinato e sono considerati strumenti ibridi che, se attivati, possono essere convertiti in azioni o svalutati. È importante rilevare che la conversione o la svalutazione avverrebbero tendenzialmente quando sono più vantaggiose per l'emittente; per questo motivo è stato previsto il "premio di rendimento", necessario per poter offrire agli investitori una proposta di rischio/retribuzione interessante.
Gli investitori che optano per i CoCo AT1 tendono ad analizzare i fondamentali degli emittenti durante la fase di valutazione dello strumento, poiché di norma le banche con fondamentali solidi e buone riserve di capitali sono meno propense a richiedere l'impiego del meccanismo di conversione. Se prendiamo come riferimento per la classe di attivi l'iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index, constatiamo che la maggior parte dell'AT1 index è costituita dal debito di grandi banche europee, le cui obbligazioni senior sono attualmente valutate con un rating "investment grade". In particolare, il 24%2 dell'indice è composto da obbligazioni valutate BBB dalle agenzie di rating ed emesse da banche sistematicamente importanti a livello globale (Global Systemically Important Banks - GSIB).
In generale, le banche europee che emettono CoCo AT1 hanno beneficiato di un miglioramento dei fondamentali, avendo registrato aumenti di rating del 36% circa nel 2017 e del 30,2% nel 2018 e avendo già conseguito finora un incremento del 9,3% nel 2019 3. Ciò rispecchia l'andamento positivo per questo segmento delle banche europee, dato che negli ultimi tre anni gli incrementi hanno superato l'entità dei decrementi. Nel 2019 le prospettive di lungo termine di S&P relative al campione di banche europee che emettono CoCo AT1 mostrano che quest'anno il settore è ampiamente stabile, con prospettive invariate per 33 banche, positive per sette e negative solo per sei4. Alla fine di settembre 2019 le banche europee che emettono CoCo AT1 avevano un rating medio A-.
Come riportato nella figura 1, il confronto tra gli attivi rischiosi a reddito fisso in base al rendimento offerto per unità di duration evidenzia il differenziale di rendimento offerto da queste classi di attivi.
Figura 1
Fonte: WisdomTree, Markit, Bloomberg. Dati riferiti al 1° ottobre 2019 per tenere conto dei dati dopo il ribilanciamento. Il rendimento è quello minimo, la duration è quella effettiva rettificata in base all’opzione. Gli indici Markit adottano la ponderazione del valore di mercato rettificato in base alla duration per il dato del rendimento. I CoCo AT1 si basano sull'iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index, gli HY USA si basano sull'iBoxx USD Liquid High Yield Index, gli HY EUR sull'iBoxx EUR Liquid High Yield Index, i titoli sovrani dei ME sull'iBoxx USD Liquid Emerging Markets Sovereigns Index e le obbligazioni convertibili sono rappresentate dai componenti del Bloomberg Barclays Global Convertibles Composite Total Return Unhedged USD.
Non è possibile investire direttamente in un indice. I risultati passati non sono indicativi di quelli futuri e il valore di qualsiasi investimento può subire variazioni negative.
Benché questi strumenti presentino profili diversi in termini di compenso, è altresì interessante notare, nella figura 2, la matrice delle correlazioni di queste esposizioni al rischio. Si può constatare che un'ampia esposizione ad attivi rischiosi nell'ambito del reddito fisso comporta dei vantaggi, specie quando gli attivi non sono perfettamente correlati, dal momento che la diversificazione può contribuire a migliorare il potenziale profilo di rischio/rendimento dei portafogli degli investitori in condizioni economiche diverse.
Figura 2
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Periodo compreso tra il 31 dicembre 2013 e il 30 settembre 2019, sulla base di rendimenti mensili; sono inclusi dati sottoposti a test retrospettivi. Tutti gli indici sono espressi nella loro valuta di base (specificata nella tabella). Tutti gli indici a reddito fisso sono indici di rendimento globale, mentre tutti gli indici azionari sono indici di rendimento globale netto. I CoCo AT1 EUR H si basano sull'iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index (copertura in EUR), gli HY USA si basano sull'iBoxx USD Liquid High Yield Index, gli HY EUR sull'iBoxx EUR Liquid High Yield Index, i titoli sovrani dei ME sull'iBoxx USD Liquid Emerging Markets Sovereigns Index e le obbligazioni convertibili sono rappresentate dai componenti del Bloomberg Barclays Global Convertibles Composite Total Return Unhedged USD.
Non è possibile investire direttamente in un indice. I risultati passati non sono indicativi di quelli futuri e il valore di qualsiasi
Fonte
1 Bloomberg. Dati riferiti al 31 ottobre 2019. La valutazione rappresenta il rating qualitativo generico riportato da Bloomberg in base alla media conservativa di Moody's, S&P e Fitch espressa secondo la nomenclatura di Moody's. Moody’s, S&P e Fitch sono le tre agenzie principali che assegnano rating di credito e valutano la probabilità di insolvenza e la capacità di un debitore di rimborsare il debito effettuando pagamenti tempestivi del capitale e degli interessi. Moody's assegna alle obbligazioni i rating di credito Aaa, Aa, A, Baa, Ba, B, Caa, Ca e C (WR = rating ritirato, NR = rating non assegnato).Standard & Poor's e Fitch assegnano alle obbligazioni i rating di credito AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C, D. I rating valutati da Moody's al di sotto di Baa3 o valutati da S&P e Fitch al di sotto di BBB- sono considerati di categoria "non-investment grade". Il mercato delle obbligazioni contingenti convertibili è rappresentato dai componenti del Bloomberg Barclays Global Convertibles Composite Total Return Unhedged USD.
2 WisdomTree, Markit. Dati riferiti al 30 settembre 2019.
3 WisdomTree, Markit. Dati riferiti al 30 settembre 2019. Il nostro campione si basa su banche europee che appartengono agli indici Markit ed emettono CoCo AT1 tenendo conto dei rating di credito di S&P.
4 Bloomberg. Dati relativi alle prospettive di rating riferiti al 6 novembre 2019. Il nostro campione di emittenti si basa su banche europee che appartengono agli indici Markit ed emettono CoCo AT1 tenendo conto dei rating di credito di S&P al 30 settembre 2019.
Blog correlati
+ Come si possono inserire i CoCo bond AT1 all’interno di un portafoglio d’investimento?
+ Ribaltare l’andamento negativo dei bond con alcune soluzioni per migliorare i rendimenti