Oro: come valutiamo questo metallo prezioso
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L’oro è un’asset class unica: infatti molti investitori si chiedono addirittura se sia un’asset class oppure no. È una materia prima o una valuta? Un altro aspetto interessante di questo metallo è il fatto che, pur essendo considerato da diversi millenni come una forma di investimento, vi è scarso consenso su come valutarlo effettivamente.
In questo articolo analizzeremo il modo in cui noi di WisdomTree valutiamo l’oro e spiegheremo come utilizziamo l’andamento storico dei prezzi per generare previsioni sul suo prezzo per il futuro.
Perché è difficile valutare l’oro
È facile capire perché la valutazione dell’oro è complessa.
Tanto per cominciare, l’oro non genera flusso di cassa come altri asset; perciò tecniche di valutazione tradizionali come i flussi di tesoreria attualizzati non funzionano.
Un’altra complicazione è rappresentata dal fatto che, nel corso degli anni, si sono verificati molti cambiamenti di regime in rapporto a questo metallo prezioso. Per esempio, tra il 1933 e il 1974, negli Stati Uniti l’investimento in lingotti d’oro era vietato dopo l’entrata in vigore dell’Executive Order 61021 firmato dal Presidente Franklin D. Roosevelt; analogamente, tra il 1950 e il 2004 in Cina era di fatto proibito investire in lingotti d’oro2. Per contro, oggi questi due paesi sono tra le nazioni che investono di più al mondo in lingotti. Evidentemente, dunque, non è opportuno utilizzare serie temporali di dati estremamente lunghe per calibrare un modello di valutazione dell’oro.
Dato lo scarso consenso sui metodi di valutazione, spesso i commentatori finanziari si fanno trascinare parecchio dall’emotività nelle loro proiezioni sul metallo: ci sono i “gold bugs”, ossia i fanatici dell’oro, che sono perennemente rialzisti, mentre secondo i ribassisti il valore del metallo è modesto.
Il modello dell’oro di WisdomTree
Per noi di WisdomTree l’obiettivo è quello di sviluppare un modello dell’oro solido e imparziale.
Comprendendo che il suo prezzo è influenzato da molti fattori, ci siamo avvalsi di una modellizzazione multivariata, riuscendo a elaborare un modello di base con quattro variabili esplicative chiave; le nostre previsioni sul prezzo dell’oro possono essere positive, negative o neutrali, in base alla direzione di queste variabili sottostanti. In particolare, per il nostro modello l’oro rappresenta più un’attività monetaria che non una materia prima.
Nel nostro modello mostriamo che le variazioni nella quotazione dell’oro, espresse in dollari USA, sono determinate dai seguenti fattori (la direzione è indicata tra parentesi):
- variazioni del paniere denominato in dollari USA (-);
- inflazione del Consumer Price Index (CPI) (+)
- variazioni nei rendimenti nominali sui titoli di Stato USA a 10 anni (-);
- sentiment degli investitori (misurato attraverso il posizionamento speculativo sul mercato dei future) (+).
Abbiamo deciso di includere nel modello sia i rendimenti inflazionistici che quelli nominali come indicatori dei rendimenti reali, anziché includere direttamente questi ultimi, in modo da poter utilizzare un set di dati più esteso (i Treasury Inflation Protected Securities, ossia i titoli di Stato protetti dall’inflazione, circolano solo dal 1997). Il nostro modello risale al 1995, anno in cui sono comparsi per la prima volta i dati della Commodity Futures Trading Commission sul posizionamento speculativo sul mercato dei future.
La figura 1 mostra le previsioni ottenute calibrando il nostro modello in base ai dati del periodo aprile 1996 - aprile 2017.
Figura 1. Modello per valutare le quotazioni dell’oro (test a campione)
Fonte: Bloomberg, WisdomTree, dati disponibili alla chiusura del 19 novembre 2019
Calibrazione del modello: aprile 1996 - aprile 2017. Periodo di campionamento: maggio 2017 - ottobre 2019.
Le previsioni non sono indicative dei risultati futuri e qualsiasi investimento è soggetto a rischi e incertezze.
Come si può osservare, il nostro modello segue il prezzo effettivo dell’oro con una certa precisione. Tuttavia, abbiamo anche aggiunto nuove variabili per vedere se aumentano il suo potere esplicativo.
Variabili supplementari
Abbiamo aggiunto a questo modello di base alcune variabili extra relative al periodo compreso tra aprile 1995 e aprile 2018. Ecco cosa abbiamo scoperto:
- Mercati azionari: le variazioni annuali nella quotazione dell’oro erano negativamente correlate alle variazioni annuali dell’indice S&P 500 e l’inclusione dell’indicatore del mercato azionario nel modello ha ridotto l’importanza dei rendimenti nominali. Perciò abbiamo deciso di non includere un fattore relativo al mercato azionario nel nostro modello definitivo.
- Volatilità: le variazioni nella volatilità implicita nelle opzioni dell’S&P 500 ( CBOE Volatility Index - VIX) non hanno contribuito a spiegare le quotazioni dell’oro. Molti ritengono che questo metallo metta gli investitori al riparo dalle sorprese, ma abbiamo scoperto che il VIX non ha avuto un impatto significativo nel nostro modello. Questo può essere attribuibile alla frequenza mensile da noi adottata, dato che spesso le sorprese hanno una durata troppo breve per essere prese in considerazione in un modello mensile.
- Patrimonio gestito dagli ETP: sembra che le quotazioni dell’oro siano associate negativamente alle variazioni del patrimonio gestito dagli ETP (misurato in once) e i risultati gettano ombre sulla convinzione popolare in base a cui il rialzo delle quotazioni sarebbe dovuto all’aumento della domanda di ETP sull’oro.
- Bilancio della US Federal Reserve (Fed): neppure le variazioni nel bilancio della Fed e nella crescita della massa monetaria M2 statunitense hanno costituito un fattore significativo per spiegare le quotazioni dell’oro. Data l’attenzione dedicata all’espansione monetaria nel contesto delle oscillazioni di prezzo dell’oro, questo è un risultato sorprendente che potrebbe essere tuttavia dovuto al fatto che vi contribuisce in gran parte il paniere denominato in USD. Non sono risultate significative nemmeno le variazioni dei bilanci combinati della Fed, della Banca centrale europea, della Banca del Giappone e della Banca nazionale svizzera.
La domanda fisica conta?
Abbiamo inoltre valutato se la domanda d’oro non proveniente dagli ETP (gioielli, tecnologia, lingotti e acquisti delle banche centrali) potesse spiegare l’andamento delle sue quotazioni. A tal fine siamo passati ad un modello trimestrale per i prezzi dell’oro, in modo da integrare i dati trimestrali del World Gold Council sulla relativa domanda, riducendo inoltre al 2005 l’arco temporale del modello a causa di limitazioni relative ai dati.
Qui, dalla nostra ricerca è risultato che nemmeno la domanda fisica d’oro è un fattore utile per spiegarne le quotazioni.
Qual è stato il fattore trainante più importante per i prezzi dell’oro in passato?
Si tratta di una domanda che riemerge regolarmente e a cui purtroppo non è facile rispondere. Questo perché, come si osserva nella figura 2, a volte una variabile può produrre un grande impatto sulle quotazioni dell’oro, mentre altre volte il suo impatto può essere minimo.
Figura 2. L’impatto di ogni variabile: confronto tra i risultati stimati e la quotazione effettiva
Fonte: Bloomberg, WisdomTree, dati disponibili alla chiusura del 19 novembre 2019. Posizione speculativa segnalata dalla Commmodity Futures Trading Commisssion; i rendimenti dei titoli di Stato sono basati su titoli di stato USA a 10 anni; il paniere denominato in USD è basato su ponderazioni fisse rispetto ai principali partner commerciali; l'inflazione è basata sul consumer price index statunitense; quotazione dell'oro effettiva tratta da Bloomberg. La quotazione dell'oro stimata è il prezzo che il modello avrebbe previsto. La costante non assume un significato economico, ma viene utilizzata nella modellazione econometrica per includere altri termini. Si può considerare un'indicazione del cambiamento dei prezzi dell'oro qualora tutte le altre variabili fossero impostate a zero (benché ciò non sia realistico).
La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
Come utilizziamo il nostro modello
In ultima analisi, capire l’andamento storico dell’oro ci permette di fare previsioni sulle sue quotazioni future se teniamo d’occhio le variabili esplicative.
Analizzando fattori macroeconomici chiave, tra cui la politica della Federal Reserve, i rendimenti dei titoli di Stato e i tassi di cambio, il nostro modello dell’oro può servire per formulare previsioni sul suo prezzo.
Per chi è interessato, pubblicheremo prossimamente le nostre prospettive aggiornate sulle quotazioni dell’oro fino al secondo semestre del 2020.
Fonte
1 https://americanliterature.com/history/franklin-d-roosevelt/legislative/executive-order-6102
2 World Gold Council, China’s gold market: progress and prospects, 2018
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