Asset difensivi: la sicurezza è troppo rischiosa?
Questo blog è il primo della nostra nuova serie sugli asset difensivi: “L’offensiva fa vincere le partite ma la difesa fa vincere i campionati”.
2020: un anno di incertezze
Come abbiamo visto nel nostro ultimo WisdomTree Outlook, il 2020 è stato per molti aspetti l'anno delle incertezze: incertezze in merito alla decisione sull'accordo commerciale USA-Cina, incertezze sull'impatto a lungo termine dei 14 mila miliardi di dollari di debito a rendimento negativo, incertezze sull'esito delle elezioni USA di novembre, particolarmente imprevedibili. Di fatto, poche settimane dopo l'inizio dell'anno, queste incertezze sono aumentate in seguito agli eventi verificatisi in Medio Oriente e all'improvvisa crescita delle tensioni tra Stati Uniti e Iran. Per quanto riguarda i titoli azionari, tempi incerti come questi sono intrinsecamente caratterizzati dalla tensione in vista di due scenari ugualmente probabili: un crollo improvviso e un rally di fine ciclo.
In un simile contesto macroeconomico, la costruzione del portafoglio può rivelarsi di importanza fondamentale. L'obiettivo dovrebbe essere quello di costruire portafogli versatili in grado di adattarsi a condizioni di mercato in rapida evoluzione e di resistere a eventi imprevisti. In altri termini, occorrono portafogli che, pur avendo un comportamento difensivo, siano anche in grado di partecipare ai rally di mercato.
Per costruire portafogli in tempi così incerti (i cosiddetti portafogli difensivi), gli investitori hanno a disposizione tre opzioni principali:
• l'asset selection, il ricorso ad asset "naturalmente" difensivi, ossia difensivi o diversificati per natura;
• l'asset allocation, il ricorso a strategie difensive sistematiche non basate su derivati come il Vol Targeting (il ribilanciamento regolare tra asset ad alta e bassa volatilità per mantenere il rischio a un determinato livello), il meccanismo di Capital Protection (Constant Proportion Portfolio Insurance, ecc.) e così via;
• derivati e strumenti non lineari per proteggere il portafoglio e trasformare gli asset non difensivi in asset difensivi.
Nelle prossime 8 settimane tratteremo ampiamente le prime due opzioni (l'asset selection e l'asset allocation), cominciando dagli asset difensivi stessi. Le strategie basate sui derivati sono totalmente diverse per natura e la loro adozione nel lungo termine comporta tendenzialmente un costo molto elevato, ragion per cui non ce ne occuperemo in questa serie. In questo primo blog parleremo nello specifico di come trovare e definire questi asset naturalmente difensivi.
Che cos'è un asset difensivo?
In un tipico portafoglio multi-asset, in virtù del rischio che comporta ogni singola asset class, la maggior fonte di rischio è costituita da una performance fortemente negativa dei titoli azionari, ossia da un loro ribasso. Di fatto l'analisi di un esempio comune di allocazione del portafoglio, investito per il 60% in azioni europee e per il 40% in titoli a reddito fisso in euro, mostra un contributo al rischio delle azioni pari al 90%. Perciò è del tutto naturale che gli asset difensivi siano tendenzialmente contrapposti ai titoli azionari e vengano definiti asset "anti-equity", per così dire, ossia asset che vanno bene quando le azioni sono in perdita.
Nella figura 1 ci concentriamo su questa definizione iniziale e osserviamo le performance delle varie asset class in 6 noti periodi di perdite azionarie: la bolla tecnologica (settembre 2000 - marzo 2003), la crisi finanziaria (luglio 2007 - marzo 2009), la prima crisi dell'euro (aprile 2010 - luglio 2010), la seconda crisi dell'euro (maggio 2011 - ottobre 2011), la crisi della Cina (aprile 2015 - febbraio 2016) e il quarto trimestre del 2018. La parte inferiore della figura 1 riporta la performance dello STOXX Europe 600 total return index, in particolare in tali periodi (contrassegnati dall'ombreggiatura grigia).
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. In EUR. Cfr. la fine dell'articolo per maggiori informazioni sugli indici utilizzati nella figura.
La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
È abbastanza evidente che tutti i titoli azionari hanno un comportamento ciclico e, pertanto, realizzano tradizionalmente performance negative durante le crisi del tipo summenzionato. Anche le commodity e i bond ad alto rendimento presentano un comportamento prevalentemente ciclico, avendo realizzato prestazioni negative nel corso di tutti i 6 periodi di ribasso, seppure a livelli più contenuti rispetto alle azioni; all'estremo opposto dello spettro, l'oro, i contanti e i titoli di Stato registrano tradizionalmente performance nettamente positive negli stessi periodi. Curiosamente, anche lo yen giapponese se la cava bene nella maggior parte dei periodi, comportandosi come un bene rifugio.
• riduzione del rischio, ossia riduzione delle perdite, della volatilità, ecc.;
• asimmetria dei rendimenti, vale a dire versatilità, capacità dell'asset di trarre vantaggio della prestazione di un attivo quando sale più di quanto non ne risenta quando l'attivo scende, nonché di ridurre il costo di opportunità (il costo derivante dal mancato sfruttamento di una performance da parte di un investitore che ha investito in un altro asset);
• diversificazione, ossia comportamento non correlato al resto del portafoglio e, in particolare, ai titoli azionari;
• valutazione (un asset più conveniente comporta in genere margini inferiori di performance negativa e un minor crowding);
Per migliorare la versatilità di un portafoglio, è importante considerare tutti e 4 gli aspetti ai fini di potenziali investimenti.
Una panoramica sugli asset class
Il rischio complessivo è un punto di partenza interessante: esistono infatti molti modi per esprimere il rischio nel mondo della finanza: volatilità, tracking error, perdita relativa, perdita massima e via dicendo. Contrariamente a quanto si crede, queste metriche non sono del tutto fungibili: se si classificano gli asset in base a un parametro, non si ottengono gli stessi risultati che si avrebbero basandosi su un altro parametro. Confrontiamo le figure 1 e 2: alcuni asset che si sono comportati bene quando le azioni erano in perdita presentano una volatilità e perdite basse, come nel caso dei contanti e dei titoli del Tesoro e in EUR, ma altri, come l'oro, presentano una volatilità più elevata. Se consideriamo la figura 2 isolatamente, la volatilità e i ribassi non sono perfettamente allineati: l'oro denota una volatilità simile a quella dei titoli azionari, ma non subisce perdite analoghe, beneficiando della propria asimmetria positiva.
Perciò, nel complesso, la scelta delle metriche di rischio varierebbe a seconda dei vincoli e degli obiettivi degli investitori. Nel corso di questa serie di articoli ci concentreremo per lo più sulla performance realizzata durante i ribassi azionari.
La seconda caratteristica più importante di un asset difensivo, dopo la capacità di riduzione del rischio, è la sua versatilità, ossia la capacità di creare asimmetria nei rendimenti. Quando ci si prepara a un periodo di incertezza, è importante non solo preparasi al "peggio", ma anche prepararsi ad altri scenari, come ad esempio un inatteso rally di fine ciclo. L'ideale sarebbe un asset totalmente asimmetrico che partecipi interamente al rialzo senza risentire dei ribassi; in mancanza di un tale asset, gli investitori devono far quadrare entrambi i membri dell'equazione alla luce dei loro obiettivi di investimento.
Nella figura 3 abbiamo suddiviso gli ultimi 19 anni in 4 tipi di periodi utilizzando il Composite Leading indicator (“CLI”) dell’Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico (“OCSE”). Il CLI è stato ideato per fornire in anticipo segnali dei punti di svolta nel ciclo economico e, pertanto, tende a scendere qualche mese prima che l'economia cominci a rallentare e tende ad aumentare prima che l'economia riparta. Perciò, ad esempio, un forte calo del CLI indica generalmente un probabile ribasso dei mercati azionari.
Cinque asset sui 10 presi in esame nella figura 3 mostrano una prestazione storica positiva quando l'economia rallenta (contanti, yen, Treasury in EUR, Corporate in EUR e oro), ma solo due presentano una performance particolarmente positiva quando l'economia sta andando un po' meglio o molto meglio: l'oro e i Corporate in EUR, che sono dunque gli asset più asimmetrici. Al contrario, la performance dei contanti e dello yen giapponese in questi periodi è modesta o negativa; ciò significa che, in qualsiasi scenario diverso da un ribasso dei titoli azionari, questi asset potrebbero frenare la performance del portafoglio.
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Periodo dal luglio 2000 al dicembre 2019. I calcoli sono basati sui rendimenti mensili in EUR. Cfr. la fine dell'articolo per maggiori informazioni sugli indici utilizzati nella figura.
La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
Nell'ambito di un portafoglio, la diversificazione è fondamentale. Alcuni asset hanno un comportamento talmente asincrono da costituire un vantaggio per un portafoglio, indipendentemente dal resto delle loro caratteristiche: i Treasury, lo yen e l'oro, per esempio, risaltano nella figura 4 per la loro correlazione fortemente negativa nei confronti delle azioni.
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Periodo dal luglio 2000 al dicembre 2019. I calcoli sono basati sui rendimenti mensili in EUR. Cfr. la fine dell'articolo per maggiori informazioni sugli indici utilizzati nella figura.
La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
La nostra ultima caratteristica, la valutazione, si applica per lo più nell'ambito di ciascuna asset class poiché il relativo parametro varia sensibilmente ed è per questo che non lo analizzeremo confrontando le varie asset class.
In questo primo articolo abbiamo tracciato il quadro necessario per assistere gli investitori nella valutazione di quali asset e investimenti potrebbero aiutarli a orientarsi in tempi di incertezza e ad attraversare eventuali crisi future. L'oro e i titoli di Stato si sono già dimostrati ottimi candidati, ma nelle prossime settimane analizzeremo sistematicamente nei dettagli ogni asset class, a cominciare dalle azioni.
Le azioni europee sono rappresentate dallo STOXX Europe 600 net total return index. Le azioni globali sono rappresentate dall'MSCI World net total return index. Le azioni dei mercati emergenti sono rappresentate dall'MSCI Emerging Markets net total return index. I contanti in euro sono rappresentati da una serie di benchmark Eonia composti giornalmente. I contanti in yen sono rappresentati da una serie di tassi overnight composti giornalmente relativi allo yen giapponese. I Treasury in EUR sono rappresentati dal Bloomberg Barclays EUR Aggregate Treasury total return index. I Corporate in EUR sono rappresentati dal Bloomberg Barclays EUR Aggregate Corporate total return index. Gli High Yield in EUR sono rappresentati dal Bloomberg Barclays EUR High Yield total return index, mentre le materie prime sono rappresentate dal Bloomberg Commodity total return index. L'oro è rappresentato dall'LBMA Gold Price PM index.
Blog correlati
+ Asset difensivi: è vero che tutte le strategie azionarie sono uguali?