Asset difensivi: le valute, un overlay tattico efficace
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Questo è il quinto articolo della nostra serie sugli asset difensivi: "L’offensiva fa vincere le partite ma la difesa fa vincere i campionati".
La settimana scorsa abbiamo evidenziato la propensione e l'avversione al rischio1 delle valute e come questi comportamenti possano contribuire alla creazione di un portafoglio difensivo. Tuttavia, il più delle volte si può ottenere un'esposizione valutaria anche a fini di copertura nei confronti di altre asset class. In questo articolo ci occuperemo di valutare le combinazioni tra asset finanziati (come i titoli di Stato o le azioni) e una sovrapposizione di valuta (currency overlay), passandole al vaglio del nostro quadro difensivo. In particolare, noteremo che:
- di norma, combinare un asset difensivo con una sovrapposizione di valuta risk-off migliora la difensività dell’investimento durante una crisi;
- queste combinazioni possono essere più volatili da un giorno all’altro, ma possono comunque offrire sovraperformance significative quando i titoli azionari sono in crisi;
- la copertura valutaria può costituire un potente strumento per controllare e orientare le caratteristiche di un asset e, in alcuni casi, permette all’investitore di ricavare un guadagno nel corso del tempo grazie a un carry positivo.
Le valute: un overlay naturale
Dal 2009, quando WisdomTree ha introdotto negli Stati Uniti il concetto di azioni con copertura valutaria nella struttura degli exchange-traded fund (ETF) (un concetto che ha attecchito in seguito all'avvento di Abenomics2 alla fine del 2012), gli investitori hanno preso piena coscienza del “fattore moneta”. Le esposizioni valutarie, che si assumono principalmente investendo in asset esteri, hanno impatti particolarmente significativi sul profilo di rischio/rendimento nel corso del tempo.
Nell'articolo della settimana scorsa abbiamo osservato che valute risk-off, come ad esempio, lo yen giapponese, tendono a registrare buone performance nei periodi di tensione e di ribassi azionari. Nella maggior parte dei casi, se un investitore in euro investisse in titoli azionari giapponesi, assumerebbe un'esposizione non solo alla performance di questi titoli, ma anche alla performance dello yen giapponese nei confronti dell’euro. Per rimuovere questo currency overlay implicito, l’investitore dovrebbe proteggere questo portafoglio dal rischio valutario e acquistare un'esposizione alle azioni giapponesi con copertura in euro.
Dopo avere appena descritto il comportamento dello yen giapponese durante una crisi, sembra assolutamente naturale credere che l’esposizione coperta ottenga di fatto risultati peggiori di quella non coperta quando le azioni sono in calo. È appunto quello che osserviamo nella figura 1. In 5 periodi di ribasso su 6, le azioni giapponesi non coperte hanno sovraperformato l'esposizione con copertura in euro. In media, nei periodi di perdite azionarie la strategia senza copertura ha realizzato una performance migliore del 3% all’anno rispetto a quella che prevedeva la copertura.
Nel complesso, possiamo prevedere che un aumento dell’esposizione alle valute risk-off in un portafoglio già difensivo ne riduca ulteriormente il rischio: per esempio, possiamo aspettarci che l’oro, un asset difensivo molto efficace di cui abbiamo già parlato nell'articolo di questa serie dedicato alle materie prime, ottenga risultati migliori quando le azioni sono in ribasso se è privo di copertura in dollari USA anziché essere coperto in euro, oppure che i titoli di Stato USA privi di copertura realizzino performance migliori degli stessi titoli con copertura in euro. La figura 1 illustra anche questi due casi. Analogamente alle azioni giapponesi, l’oro e i titoli di Stato USA privi di copertura hanno sovraperformato le rispettive esposizioni coperte in 4 casi su 6 (e dell’1% all’anno, in media).
La volatilità e i ribassi non sono concetti equivalenti
Il caso dei titoli di Stato USA è interessante perché, per certi versi, è controintuitivo. Nella figura 2 mostriamo la volatilità di quest’asset, sia con la copertura che senza, nei periodi di ribassi azionari e in altri periodi.
Benché la copertura del rischio valutario abbia sensibilmente ridotto la volatilità in entrambi i tipi di periodi e questo atteggiamento si possa interpretare come difensivo, la figura 1 dimostra chiaramente che il portafoglio senza copertura ha offerto una copertura migliore a fronte dei ribassi azionari. Questo ci riporta alla nostra osservazione iniziale sull’infungibilità degli indicatori di rischio (cfr. il primo articolo di questa serie) e sulla necessità di individuare chiaramente l'obiettivo che un investitore sta cercando di conseguire. C’è una differenza tra:
1) una strategia che comporti una volatilità generalmente bassa nel tempo; e
2) una strategia in grado di sovraperformare nei periodi di picco della volatilità.
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Periodo da luglio 2000 a dicembre 2019. Calcoli basati sui rendimenti giornalieri in EUR.
La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
Nei 3 esempi precedenti, la sovrapposizione di valuta risk-off è stata integrata nell’esposizione. L’oro, naturalmente, è un asset denominato in USD, ma cosa succede, per esempio, con gli asset denominati in valute risk-on come l’euro o il dollaro australiano? In questo caso, è possibile ricorrere alla copertura valutaria come mezzo per acquisire la necessaria esposizione alle valute risk-off e a ciascun asset. Per esempio: se un investitore in euro dovesse acquistare azioni dell’eurozona con copertura in USD, assumerebbe un'esposizione sia alle azioni dell’eurozona che ai dollari statunitensi. Nella figura 3 abbiamo illustrato la performance di entrambi gli asset nei 6 periodi di ribasso presi in considerazione in questa serie: il currency overlay per mezzo di una valuta risk-off (il dollaro USA, in questi esempi) ha conferito una certa difensività supplementare alle azioni dell’eurozona. Nell’ambito di un portafoglio, ciò dà origine a una vasta gamma di possibilità a disposizione degli investitori.
Un’ultima considerazione, in questo caso specifico, riguarda l’impatto del carry sulla copertura valutaria. Com’è intuibile, la maggior parte degli investitori si aspetterebbe che il carry rappresenti un costo; in realtà, il carry può essere positivo o negativo a seconda del livello dei tassi a breve termine per le due valute considerate. Tornando ai titoli azionari dell’eurozona con copertura in dollari USA, vale la pena di notare che, al momento della stesura di questa serie, il tasso sui federal fund della U.S. Federal Reserve era sensibilmente più alto dei tassi di interesse della Banca centrale europea (BCE) di tenore analogo; ciò significa che la copertura di un asset in euro con dollari USA comporta un carry positivo del 2,1% circa3. In altri termini, supponendo che tutto il resto rimanga invariato, la copertura di un asset denominato in euro con un'esposizione ai dollari statunitensi migliorerebbe approssimativamente del 2,1% il profilo di rendimento su base annua.
In conclusione, dal momento che è possibile aggiungere le valute come overlay a quasi tutte le esposizioni, questo è uno strumento molto potente per gli investitori quando si costruisce un portafoglio difensivo. Il nostro prossimo articolo si occuperà dell’ultima delle principali asset class trattate in questa serie: le materie prime (commodity). Parleremo diffusamente dell'oro e dei metalli preziosi, ma vedremo anche come le broad commodity possano costituire un ottimo elemento di diversificazione dei portafogli e se le commodity dell’energia possano valere come copertura geopolitica.
1 Per propensione (risk-on) e avversione al rischio (risk-off) si intendono dinamiche dell'attività di investimento in risposta a modelli economici globali.
2 Il termine Abenomics indica le politiche economiche promosse da Shinzō Abe dal dicembre 2012 quando, in occasione delle elezioni generali, Abe è stato confermato Primo Ministro del Giappone.
3 Fonte: WisdomTree, Bloomberg, al 20 febbraio 2020.
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