Asset difensivi: è più facile non perdere denaro che recuperarlo
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Questo è il settimo post della nostra serie sugli asset difensivi: "L’offensiva fa vincere le partite ma la difesa fa vincere i campionati".
Nelle ultime 6 settimane abbiamo analizzato gli asset in grado di apportare difensività e asimmetria tra le varie classi di attivo. Nel frattempo i mercati ci hanno offerto una dimostrazione in tempo reale di come tali asset possano contribuire a difendere parzialmente i portafogli dai problemi. Abbiamo visto, per esempio, che all’inizio i titoli di Stato USA a lunga durata hanno registrato un deciso recupero grazie ai rapidi interventi della Federal Reserve e, nonostante la recente correzione dei rendimenti, nel momento in cui scriviamo (24 Marzo 2020), i Treasury USA con scadenza superiore a 10 anni segnano comunque un rialzo del 20,69% dall’inizio dell’anno. Anche l’oro si è dapprima comportato benissimo e poi ha risentito della stretta della liquidità, ma è a sua volta in crescita dello 6,01% al momento in cui scriviamo. Nel complesso, entrambi hanno contribuito a proteggere portafogli multi-asset ben costruiti dalle conseguenze delle perdite azionarie (l’MSCI World net TR Index in USD è sceso del 25,84% nello stesso periodo). Questa settimana ci occuperemo di spiegare come possano essere utilizzati questi asset nei portafogli.
L’analisi che segue è stata effettuata dal punto di vista di un investitore nell’eurozona, ma un discorso analogo potrebbe valere per qualsiasi altra valuta. Per prima cosa mostreremo alcuni esempi di portafogli finalizzati a migliorare la resilienza attraverso la mera asset selection, ossia sostituendo gli investimenti tradizionali con asset maggiormente conservativi, senza modificare la loro allocazione generale. Questo ci permetterà di analizzare l’impatto complessivo di questi cambiamenti. La prossima settimana vedremo nel dettaglio un approccio più dinamico, con l’introduzione di strategie sistematiche di asset allocation che si avvalgono di meccanismi basati su norme per garantire difensività, come il Vol Targeting (il ribilanciamento regolare tra asset ad alta e bassa volatilità per mantenere il rischio a un determinato livello), il meccanismo di Capital Protection (Constant Proportion Portfolio Insurance, ecc.). In questo articolo esamineremo:
- come alcuni esempi di portafogli difensivi possano addirittura sovraperformarne altri più aggressivi nel lungo termine;
- come un profilo di rischio e rendimento ben bilanciato possa migliorare le prospettive a lungo termine per gli investitori.
Inoltre, esamineremo le performance recenti per vedere come si sarebbero comportati questi esempi di portafoglio nelle ultime settimane e negli ultimi mesi.
La difensività per mezzo dell'asset selection
Evitare le perdite e attenuare i rendimenti: ecco alcuni degli obiettivi principali nell’ambito dell’allocazione degli attivi. Per questo sono tanto numerosi gli investitori che hanno adottato come benchmark un portafoglio 60/40, che combina un 40% di asset più sicuri (come le obbligazioni) con un 60% di asset a rischio più elevato quali azioni o materie prime. Questo mix mira a fornire un'esposizione ai rendimenti storicamente superiori vantati dalle azioni, garantendo nel contempo anche i benefici della diversificazione disponibili negli asset a reddito fisso. In questo post utilizzeremo un portafoglio 60/40 diversificato e orientato all’euro come standard con cui confrontare alcuni portafogli difensivi illustrativi. Basandoci sulle conclusioni dei nostri articoli precedenti, useremo come esempio i due portafogli seguenti. Il primo, l’Illustrative Recession Portfolio, si concentrerà esclusivamente sulla riduzione del rischio senza considerare il resto del nostro quadro (ossia aspetti come la asimmetria e il potenziale di rialzo o le valutazioni). Il secondo, l’Illustrative Defensive Portfolio, sarà inteso a investire negli asset scoperti dal nostro quadro, vale a dire asset che bilanciano la riduzione del rischio e il potenziale di rialzo per offrire un profilo di investimento più versatile e che possono risultare maggiormente adatti per tempi incerti.
Fonte: WisdomTree. Marzo 2020. Le azioni europee sono rappresentate dallo STOXX Europe 600 net total return index. Le commodity ottimizzate sono rappresentate dall’Optimized Roll Commodity Total Return Index. L'oro è rappresentato dall'LBMA Gold Price PM index. L’argento è rappresentato dall'LBMA Silver Price index. Gli aggregati in EUR sono rappresentati dal Bloomberg Barclays EUR Aggregate Corporate TR index. I titoli di Stato in EUR con rating AAA sono rappresentati dal Bloomberg Barclays EUR Aggregate Treasury AAA TR index. Gli aggregati statunitensi sono rappresentati dal Bloomberg Barclays USD Aggregate TR index. I titoli di Stato USA sono rappresentati dal Bloomberg Barclays US Aggregate Treasury TR index. I titoli di Stato in EUR a rendimento ottimizzato sono rappresentati dal Bloomberg Barclays EUR Treasury Enhanced Yield TR Index. I titoli azionari globali a volatilità minima sono rappresentati dall’MSCI World Min Volatility net TR Index. L’azionario globale di qualità è rappresentato dal Wisdomtree Global Quality Dividend Growth net TR Index.
Nell’ Illustrative Recession Portfolio sostituiremo innanzitutto le azioni europee con un approccio a volatilità minima (Min Volatility) per titoli azionari dei mercati sviluppati (in una versione senza copertura). Ciò apporterà al portafoglio 3 vantaggi:
1. la diversificazione geografica, allontanandosi dall’Europa, migliorerà il profilo di rischio e rendimento;
2. l'approccio avolatilità minima, come detto più sopra, garantirà una forte difensività;
3. anche l'esposizione valutaria, decisamente sbilanciata verso USD e JPY, conferirà una certa protezione
Nell’area del reddito fisso ci focalizziamo sugli asset con il maggior potenziale di riduzione del rischio, come evidenziato nelle scorse settimane, sui titoli di Stato in valuta locale a rating elevato e su quelli in una valuta rifugio. Infine, abbiamo aggiunto un ulteriore elemento di diversificazione con l’oro senza copertura in dollari USA; tale esposizione potrebbe giovare al portafoglio non solo grazie alla difensività dell’oro, ma anche grazie a quella del dollaro statunitense.
Nell’Illustrative Defensive Portfolio intendiamo illustrare i vantaggi potenziali di asset maggiormente asimmetrici (elencati nelle puntate precedenti di questa serie); ci siamo perciò concentrati sull’azionario dei mercati sviluppati, con un occhio al fattore quality, adottando l’approccio proprietario di WisdomTree. Tale approccio offrirà un'analoga diversificazione geografica e l'esposizione a una valuta rifugio, come nel caso dell’Illustrative Recession Portfolio, ma con uno stile d’investimento azionario tendenzialmente più adatto per tutte le stagioni rispetto all’approccio Min Volatility e, pertanto, maggiormente incline a garantire una certa riduzione del rischio e capacità di rialzo. In questo esempio di portafoglio, inoltre, abbiamo cercato di aumentare la diversificazione introducendo non solo dell’oro, ma anche alcune commodity ottimizzate. Infine, nell’ambito del reddito fisso puntiamo su due strategie: il Bloomberg Barclays US Aggregate index, che trarrà vantaggio dalla consueta difensività dei dollari USD e dei titoli di Stato USA, pur conservando i titoli societari statunitensi per contare sul potenziale di rialzo, e l’EUR Treasury Enhanced Yield, che potrebbe conferire al portafoglio la riduzione del rischio dei titoli di Stato, ma con una durata supplementare suscettibile di aumentare la diversificazione e un sovrarendimento in grado di migliorare la situazione nel lungo termine.
Nella figura 2 analizzeremo la performance dei 3 esempi di portafogli (ricondotti alle loro ponderazioni iniziali per garantire che queste ultime non fluttuino) durante i 6 periodi di ribasso. Come previsto, il portafoglio 60/40 migliora per quanto riguarda l’ambito esclusivamente azionario, ma non più di tanto. L'Illustrative Recession Portfolio presenta un andamento in linea con le previsioni, con una performance positiva in 3 periodi e perdite solo limitate negli altri 3. I portafogli di tipo Illustrative Defensive si situano più o meno a metà strada, con 6 perdite sensibilmente ridotte.
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. In EUR. I 6 noti periodi di perdite azionarie presenti in questo grafico sono lo scoppio della bolla tecnologica (settembre 2000 - marzo 2003), la crisi finanziaria (luglio 2007 - marzo 2009), la prima crisi dell'euro (aprile 2010 - luglio 2010), la seconda crisi dell'euro (maggio 2011 - ottobre 2011), la crisi della Cina (aprile 2015 - febbraio 2016) e il quarto trimestre del 2018.
La performance storica non è indicativa della performance futura e qualunque investimento può perdere di valore.
Come si è visto nel primo articolo di questa serie, la maggior parte degli investitori non possiede la sfera di cristallo per predire quando sia il momento di passare ad asset molto difensivi come i contanti, ossia appena prima che si verifichi il ribasso. Pertanto, dovrebbero continuare a investire in quel tipo di asset per lunghi periodi di tempo, in vista di eventuali shock. Per questo è importante bilanciare la riduzione del rischio con il potenziale di rialzo degli investimenti esaminati. Se la figura 2 si concentra esclusivamente sull’andamento nei periodi di perdite azionarie, nella figura 3 adottiamo un approccio maggiormente olistico per confrontare i 3 esempi di portafoglio, considerandone la performance tra un ciclo economico e l’altro. Attraverso questa lente si vedono con molta chiarezza i vantaggi dei portafogli in questione. Nella figura 3 abbiamo suddiviso gli ultimi 20 anni in 4 tipi di periodi utilizzando il Composite Leading indicator (“CLI”) dell’Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico (“OCSE”). Il CLI è stato elaborato in modo da scendere qualche mese prima che l’economia cominci a rallentare e in modo da salire prima che l’economia riparta. Perciò, ad esempio, un forte calo del CLI indica generalmente un probabile ribasso dei mercati azionari. Chiaramente, il portafoglio 60/40 è né più né meno una versione moderata delle azioni. Gli altri due esempi di portafogli, d’altra parte, mostrano andamenti a sé stanti: l’Illustrative Recession Portfolio è molto stabile, con un lieve aumento in tutti i tipi di periodi caratterizzati da un forte calo del CLI o un forte aumento (analogamente a ciò che potrebbe accadere con il contante); l’Illustrative Defensive Portfolio, invece, presenta una consistente riduzione del rischio in periodi di rallentamento economico, ma anche buone performance in tempi di boom economico. Concentrandosi su asset asimmetrici, un portafoglio di questo tipo mira a garantire un tipo di comportamento adatto per tutte le stagioni.
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Periodo da luglio 2000 a novembre 2019. I calcoli sono basati sui rendimenti mensili in EUR. Non si può investire direttamente in un indice.
La performance storica non è indicativa della performance futura e qualunque investimento può perdere di valore.
È più facile non perdere denaro che recuperarlo
La figura 4 evidenzia il valore della difensività nel lungo termine. Per quasi 20 anni entrambi gli esempi di portafogli hanno superato il mix 60/40, nonostante il suo forte rialzo nell’ultimo decennio e malgrado la loro performance risulti mediamente peggiore nei periodi di congiuntura economica favorevole (cfr. figura 3). Ciò è dettato da un fatto che viene spesso trascurato: per recuperare il denaro perso in occasione di un ribasso del 50%, un asset dovrebbe guadagnare il 100%. Perciò, se un asset volatile dovesse perdere il 50% e poi aumentare del 50%, la performance complessiva sarebbe pari a -25%; se un asset meno volatile perde il 15% e poi lo riguadagna, complessivamente scende solo del 2%. Questa semplice regola matematica conferisce un vantaggio fondamentale ai portafogli più sensibili al fattore rischio. Nella figura 4, l’Illustrative Recession Portfolio sta dando quasi sempre ottimi risultati perché non ha perso denaro nel 2008; rispetto al marzo 2009 è aumentato del 161% appena, a fronte del 222% delle azioni. L’Illustrative Defensive Portfolio sta ottenendo i risultati migliori di tutti, con i rendimenti più alti e la volatilità più bassa, pur presentando un beta superiore rispetto all’Illustrative Recession Portfolio, essendo più bilanciato e avvantaggiandosi su due fronti (ribassi inferiori e un beta positivo nei confronti della ripresa economica).
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Periodo da luglio 2000 a dicembre 2019. I calcoli sono basati sui rendimenti giornalieri in EUR.
Non si può investire direttamente in un indice. La performance storica non è indicativa della performance futura e qualunque investimento può perdere di valore.
I risultati summenzionati si riferiscono alla fine dell’anno scorso (2019), ma cos’è successo da allora? Rispetto all’inizio di quest’anno (al momento in cui scriviamo, il 24 marzo 2020), le azioni europee sono scese del 26,5% e il portafoglio 60/40 ha perso il 16,67%. Entrambi gli esempi di portafoglio stanno andando nettamente meglio, con l’Illustrative Recession Portfolio che è sceso del 3,98% e sta sovraperformando l’Illustrative Defensive Portfolio, che ha registrato una perdita dell’8,24%. Con la brusca decelerazione dei mercati cui stiamo assistendo nelle ultime settimane, queste flessioni non sono sorprendenti, ma investire in un asset molto difensivo come l’Illustrative Recession Portfolio a partire dal gennaio di quest’anno sarebbe stato arduo. In quel momento i mercati stavano prendendo quota e ben difficilmente si sarebbe potuto individuare il momento in cui l’esposizione al beta avrebbe preso la via del ribasso. Presumendo che gli investitori abbiano mantenuto esposizioni analoghe per il 4° trimestre del 2019 e il 1° del 2020, osserviamo che l’Illustrative Defensive Portfolio avrebbe perso il 6,44% contro il 5,34% lasciato sul terreno dall’Illustrative Recession Portfolio, a ulteriore dimostrazione del fatto che gli investitori avrebbero fatto meglio a optare per investimenti più equilibrati. Vale la pena notare che, nel corso di quei due trimestri, il portafoglio 60/40 ha perso il 14,35%. Con ciò abbiamo visto un esempio, tratto dalla realtà, dei vantaggi offerti da un investimento adatto per tutte le stagioni qual è l’Illustrative Defensive Portfolio, con la sua buona difensività nel 1° trimestre di quest’anno e un valido profilo di rialzo nel 4° trimestre del 2019.
Salvo diversa indicazione, la fonte dei dati è Bloomberg al 31 dicembre 2019.
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