Stop allo spreco dell’oro! Una rassegna di tecniche efficaci per investire in questo metallo prezioso
Quando gli investitori hanno intenzione di investire nell'oro, hanno principalmente possibilità: acquistare oro fisico o guadagnare esposizione attraverso strumenti derivati, in genere contratti future. In questo articolo ci proponiamo di confrontare la performance e il costo complessivo di proprietà di questi due investimenti per mezzo dei due principali veicoli d’investimento impiegati dagli investitori istituzionali: i prodotti negoziati in borsa (ETP - exchange traded products) con copertura fisica e i contratti future sull'oro.
Considerando l’andamento storico di entrambi gli investimenti negli ultimi 9 anni1 circa, osserviamo che:
- gli investimenti negli ETP sull'oro con copertura fisica tendono a realizzare performance prevedibili in tutti gli scenari di mercato, con costi di detenzione e di transazione generalmente contenuti e vincoli operativi minimi;
- gli investimenti nei contratti future sull'oro offrono tendenzialmente performance imprevedibili nel medio-lungo termine a causa di costi di detenzione altrettanto imprevedibili, nonostante quelli di transazione siano molto competitivi, e anche il rollover bimestrale e la gestione dei margini comportano un onere operativo considerevole;
- storicamente, gli investimenti negli ETP sull'oro con copertura fisica avrebbero sovraperformato nella maggioranza dei casi gli investimenti nei contratti future sull'oro nei periodi di detenzione più lunghi di un mese, anche considerando i costi di transazione stimati.
Come investire nell'oro? Gli investimenti basati sugli ETP con copertura fisica e sui future rappresentano le due scelte principali
L'investimento fisico nell'oro può essere effettuato direttamente o attraverso un veicolo d’investimento come un ETP con copertura fisica. Tuttavia, acquistare direttamente oro fisico può essere difficoltoso perché comporta alcuni problemi per gli investitori dovuti alla consegna, allo stoccaggio, all'assicurazione del metallo o addirittura all'illiquidità del mezzo stesso. Perciò, ai fini di questo articolo, ci concentreremo sugli ETP a replica fisica che possano offrire agli investitori un'esposizione sull'oro fisico preconfezionata ed efficace in termini di costi.
Si tratta di ETP garantiti da lingotti d’oro custoditi in caveau sicuri; ogni azione conferisce a chi la detiene (l’investitore) il diritto a una quantità definita d’oro fisico e le quote dell’ETP sono convenienti e liquide perché possono essere acquistate o vendute in borsa, proprio come se fossero titoli azionari. Perciò rappresentano una soluzione sicura ed efficace sotto il profilo dei costi per partecipare al mercato dell’oro senza dovere accettare la consegna fisica del metallo.
Quando guadagnano esposizione sull’oro per mezzo di strumenti derivati, gli investitori possono scegliere un’ampia gamma di veicoli d’investimento, dall'acquisto diretto di contratti future in borsa all’investimento in un ETP basato su swap o in un fondo comune. Indipendentemente dalla scelta, l'esposizione finanziaria e, di conseguenza, la performance rimangono in ultima analisi identiche a quelle degli investimenti basati sui derivati ma, naturalmente, con l’aumento delle componenti crescono anche i costi. Perciò, ai fini di questo articolo, ci occuperemo dell’investimento con il minor numero di componenti, ossia l’investimento diretto nei contratti future.
I contratti future sull’oro sono un accordo in base al quale si acquista oro ad un prezzo convenuto, con consegna e pagamento da realizzare in un determinato momento situato nel futuro. Investendo in tali contratti, i risparmiatori guadagnano esposizione sulle fluttuazioni dell’oro, ma i future differiscono dagli ETP a replica fisica per 4 aspetti importanti:
2. i contratti future sono “unfunded”, ossia non prevedono il finanziamento diretto. In altri termini, i risparmiatori non devono investire l’intera somma in contanti corrispondente per investire in un future (in genere il margine è compreso tra il 5% e il 10% dell’importo complessivo);
3. poiché i future non prevedono il finanziamento diretto, la performance che ottengono è rappresentata dal “rendimento in eccesso” dell’oro o dalla performance superiore agli interessi che un investitore avrebbe maturato su disponibilità liquide;
4. i contratti future hanno una scadenza (contrariamente all’oro fisico e agli ETP a replica fisica). Perciò, per garantire un investimento costante, i risparmiatori devono “scivolare” regolarmente da un contratto a quello successivo, sostenendo di volta in volta i relativi costi di transazione.
Nei prossimi paragrafi cercheremo di confrontare l'efficacia dell'investimento in oro attraverso gli ETP a replica fisica con un Total Expense Ratio annuo (“TER”) dello 0,15%2 o un investimento in oro interamente collateralizzato per mezzo di contratti future (un investimento nei contratti future sull’oro cui si aggiunge l’investimento associato della restante liquidità in strumenti a breve termine del mercato monetario statunitense). Per effettuare una previsione dell'investimento nei contratti future, utilizzeremo 3 “versioni” dell’indice Bloomberg Gold Subindex total return:
- il Bloomberg Gold Subindex Total Return (BCOMGCTR), che rappresenta il rendimento dei contratti future sull’oro nella parte anteriore della curva, spostata ogni due mesi, maggiorato degli interessi maturati sulle disponibilità liquide impiegando T-Bill statunitensi a 3 mesi;
- il Bloomberg Gold Subindex 3 Month Forward Total Return (BCOMGC3T), che utilizza contratti future sull’oro che scadono 3 mesi prima rispetto alla parte anteriore della curva;
- il Bloomberg Gold Subindex 6 Month Forward Total Return (BCOMGC6T), che utilizza contratti future sull’oro che scadono 6 mesi prima rispetto alla parte anteriore della curva.
Nella figura 1 confrontiamo i rendimenti in un periodo mobile di un anno per i 4 investimenti considerati, utilizzando come riferimento la performance dell’LBMA Gold PM Index. Osserviamo che, negli ultimi 9 anni, l’ETP ha realizzato una sottoperformance molto prevedibile rispetto al benchmark di 15 punti base (ossia il TER); è chiaro che, ogni anno, il costo di detenzione dell’ETP è di 15 punti base annui. La performance dei 3 indici basati su contratti future, tuttavia, è assai più difficile da prevedere, spaziando da una sovraperformance dello 0,8% a una sottoperformance inferiore al -3% in un determinato anno.
Figura 1: Performance di 4 investimenti in oro rispetto all’LBMA Gold PM Index su periodi rinnovabili di un anno
Vale la pena di osservare che il 2020 è stato un anno particolarmente negativo per gli investimenti basati sui future. Con i problemi relativi ai movimenti dell’oro tra i caveau di Londra e i caveau del COMEX a New York, la quotazione di questi contratti sul COMEX è stata estremamente penalizzata nel T1 e nel T2, determinando una dissociazione tra il prezzo dei contratti future sull’oro e quello dell’oro fisico.
Tuttavia, anche prima del 2020 gli indici Bloomberg avevano presentato costi di detenzione elevati, con una sottoperformance media di 72 punti base per il Bloomberg Gold Subindex in confronto all’LBMA physical Gold nel corso di un anno, una sottoperformance media di 46 punti base per il Bloomberg Gold Subindex 3 Month Forward e un’altra sottoperformance media di 42 punti base per il Bloomberg Gold Subindex 6 Month Forward. Difatti, nel 90% dei periodi lunghi un anno, l’ETP sull’oro con copertura fisica avrebbe ottenuto risultati migliori del Bloomberg Commodity Gold Index e, nel 73% dei casi, l’ETP sull’oro a replica fisica avrebbe realizzato una performance migliore del Bloomberg Commodity Gold Subindex 6 Month Forward.
In conclusione, nella maggioranza dei casi i contratti future a scadenza più lunga hanno comportato un costo di detenzione inferiore rispetto a quelli a breve scadenza e, nella maggior parte dei casi, i costi di detenzione degli ETP con copertura fisica sono risultati più bassi rispetto a qualunque altro investimento basato sui contratti future.
Se si considerano periodi di detenzione superiori a un mese, gli ETP sull’oro a replica fisica hanno storicamente messo a segno risultati migliori rispetto all’investimento basato sui contratti future, nonostante i costi di transazione fossero più alti.
Oltre al costo di detenzione, sia gli ETP che gli investimenti in oro interamente collateralizzati basati sui future comportano anche costi di transazione: in media, gli ETP europei sull’oro maggiormente liquidi sono soggetti a un costo denaro/lettera a livello infragiornaliero di circa 3 o 4 punti base alla sottoscrizione e al rimborso; in altri termini, un investitore pagherebbe tendenzialmente 3 o 4 punti base sia quando acquista l’ETP che quando lo vende3. In totale, i costi di negoziazione si aggirerebbero mediamente intorno a 7 punti base per qualunque periodo di investimento (sia esso lungo un giorno oppure 10 anni).
I future sull’oro sono soggetti al prezzo denaro/lettera non solo alla sottoscrizione e al rimborso, ma anche per ciascuno dei rollover periodici che sono necessari per mantenere la posizione. Poiché i contratti future sono particolarmente liquidi, il prezzo denaro/lettera per acquistarli o venderli è abbastanza contenuto (circa 0,5 punti base) e il costo di rollover si aggira sui 0,25 punti base.
Come abbiamo detto precedentemente, gli ETP beneficiano storicamente di costi di detenzione più vantaggiosi, mentre gli investimenti basati sui future vantano costi di transazione più bassi; ne consegue che, al momento di decidere quale sia il veicolo d’investimento più efficace, la durata prevista dell’investimento o del periodo di detenzione riveste un’importanza fondamentale.
Nella figura 2 abbiamo sintetizzato il costo di proprietà complessivo stimato (ossia la somma delle stime del costo di detenzione e di transazione) per i 4 strumenti in diversi periodi di investimento, ipotizzando condizioni del mercato simili a quelle del periodo anteriore al 2020.
Notiamo che storicamente, nei periodi medio-lunghi di detenzione dell’investimento (ossia superiori a un mese), l’ETP con copertura fisica ha ottenuto risultati migliori perché il relativo costo di detenzione è mediamente più basso. Tuttavia, per quanto riguarda brevi periodi di investimento tattico, i loro costi di transazione inferiori favoriscono gli investimenti basati sui future e, in particolare, l’investimento nei future sull’oro a più lunga scadenza.
Figura 2: Stima del costo di proprietà complessivo per i diversi investimenti in oro nel corso di vari periodi di detenzione
Ciò detto, anche nel corso di periodi di detenzione più brevi, le perturbazioni del mercato come quelle cui abbiamo assistito nella prima metà del 2020 tenderebbero ugualmente a favorire gli ETP a scapito degli investimenti basati sui future. Se consideriamo solo il Bloomberg Gold Subindex, nel 2020 il costo medio di detenzione per 1 mese è pari a 30 punti base, il che comporterebbe un costo di proprietà stimato di quasi 31 punti base per un solo mese, mentre il costo di detenzione dell’ETP a replica fisica rimarrebbe invariato (circa 1 punto base). Vale la pena di evidenziare, però, che sui mercati perturbati il prezzo denaro/lettera cresce sia per i future che per i ETP, ma con un ritmo diverso.
Figura 3. Confronto tra ETP e Future
1 Si tratta del periodo più lungo in cui erano disponibili tutti i dati e era possibile eseguire l’analisi completa.
2 0,15% è il livello più basso per il Total Expense Ratio attualmente riscontrato nel mercato. Ogni ETP avrà la propria struttura in termini di fissazione del prezzo e tariffazione, a seconda della rispettiva proposta di investimento.
3 A questo proposito, è degno di nota il fatto che questi costi di negoziazione potrebbero essere ridotti ulteriormente per mezzo di un’operazione fuori borsa relativa al NAV (patrimonio netto): tale operazione prevede che il cliente concordi con un market maker la negoziazione di un ETP per un determinato patrimonio netto a fine giornata, comportando l’obbligo, per il market maker, di consegnare al cliente le quote dell’ETP al valore corrispondente al valore equo del patrimonio netto di quell’ETP, maggiorato dei costi di negoziazione.In questo caso il prezzo denaro/lettera può essere abbassato di 1 punto base circa alla sottoscrizione e al 3rimborso.
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