I CoCo bond AT1 cavalcano l’onda obbligazionaria
Per avere il polso della situazione sul mercato obbligazionario è sufficiente osservare i rendimenti dei titoli del Tesoro USA quest’anno. Dalla fine del 20201 in avanti, i rendimenti dei Treasury statunitensi a 10 anni sono passati dallo 0,91% all’1,63%, segnando un rialzo di quasi l’80%. I mercati obbligazionari tendono ad assorbire rapidamente i risultati dei dati economici e offrono una guida sugli sviluppi futuri in termini di previsioni d’inflazione e crescita di lungo periodo. Il fattore paura che ha guidato il comportamento del mercato obbligazionario durante il “taper tantrum” del 2013 sembra tracciare alcuni parallelismi con il fattore paura dell’inflazione che ha pesato sui titoli obbligazionari nel 2021. In questa fase in cui si inizia a riemergere dalla crisi provocata dalla pandemia di Covid-19, gli investitori si sforzano di trovare delle similitudini perfette con le crisi del passato. A causa della natura senza precedenti della crisi, sono i dati a fornire le informazioni più affidabili. Poiché, negli Stati Uniti, le più recenti pubblicazioni di dati correlati al reddito, ai tassi di risparmio personale e alla crescita dei salari danno subito il polso dell’andamento dell’inflazione nel Paese, gli investitori continuano a chiedersi se l’inflazione sarà “transitoria” oppure più duratura. Le attuali oscillazioni sulle curve dei rendimenti dei titoli governativi potrebbero portare al conio del neologismo di “inflation tantrum”. In questo blog esploreremo i segmenti del mercato obbligazionario tradizionalmente più appetibili in un contesto di rialzo dei rendimenti ed esamineremo quale sia stato storicamente l’andamento delle obbligazioni contingenti convertibili del capitale aggiuntivo di classe 1 (CoCo AT1), rispetto ad altre asset class obbligazionarie, in un periodo di grande movimento dei rendimenti obbligazionari.
Tutte le asset class del segmento obbligazionario si comportano allo stesso modo durante un periodo di rialzo dei tassi?
Non tutte le classi di attivi si comportano allo stesso modo in un contesto di aumento dei rendimenti. Le obbligazioni con scadenze più a breve presentano un profilo di duration inferiore che le rende meno sensibili al rischio da tassi d’interesse. Un fattore positivo nella costruzione di portafogli nel 2021; tuttavia, uno svantaggio di questo approccio è che in genere l’investitore rischia di rinunciare a rendimenti più elevati rimanendo investito nell’estremità più corta della curva. Analogamente, un investitore può pensare d’investire in obbligazioni con rating inferiore, all’interno dello spettro dei titoli di credito in cui gli emittenti mireranno a fornire cedole e rendimenti più allettanti, in considerazione dei rischi aggiuntivi assunti. La cedola più alta insita nei titoli obbligazionari caratterizzati da un merito di credito inferiore potrebbe potenzialmente ammortizzare la perdita di capitale che le obbligazioni si trovano ad affrontare in uno scenario di tassi in ascesa.
Quest’anno, con la riduzione degli spread del credito sia nei titoli obbligazionari high yield che investment grade, sempre più investitori cercano di condurre operazioni relative value, in cui l’esposizione su determinate asset class può offrire una ripresa dei rendimenti rispetto ad altri segmenti del mercato obbligazionario2. Al 27 aprile 2021, il yield to worst (YTW) per il mercato dei CoCo bond AT13 si attestava al 3,75%, con un profilo di duration di 3,49 anni4, offrendo rendimenti migliori rispetto al mercato europeo high yield5 che si attestava al 2,54% YTW, con un profilo di duration di 3,2 anni per lo stesso periodo. Per un investitore che si trovi a proprio agio con il profilo rischio-rendimento di questa asset class, i CoCo bond AT1, generalmente emessi da banche europee, rappresentano un’area del mercato obbligazionario in grado di fornire un rendimento da reddito superiore rispetto a quello di altri attivi rischiosi e che ha dato prova di resilienza a fronte del rialzo dei tassi d’interesse.
Se consideriamo l’andamento dei CoCo AT1 durante i periodi di grandi oscillazioni dei rendimenti obbligazionari, appare chiaro che non tutti gli asset a reddito fisso si comportano allo stesso modo quando i rendimenti dei Treasury si muovono. Tra gli altri, le vendite massicce di titoli obbligazionari nel 2015, il sell-off dovuto all’elezione di Trump e al rischio di reflazione nel 2016 e i più recenti timori sull’inflazione sono alcuni sviluppi che meritano di essere presi in considerazione. Durante questi periodi, quando i rendimenti dei Treasury sono saliti, i CoCo bond AT1 sono riusciti ad offrire diversificazione e rendimenti migliori rispetto a molte altre aree del mercato obbligazionario. Come indicato nella figura 1.
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Tutti gli indici sono total return e con copertura in USD. I calcoli includono dati ottenuti tramite la metodologia del backtesting. L’Indice iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 (USD Hedged) ha iniziato i calcoli in tempo reale il 9 marzo 2018. I CoCo AT1 sono rappresentati utilizzando l’Indice iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1. Global High Yield rappresentato utilizzando l’Indice iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1. Obbligazioni Global Investment Grade rappresentate utilizzando il Bloomberg Barclays Global Aggregate Credit Index. Titoli governativi aggregati globali rappresentati utilizzando l’Indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Treasuries.
Non è possibile investire direttamente in un indice. La performance storica non indicativa della performance futura e qualunque investimento può diminuire di valore.
Conclusione
La caccia al rendimento nei mercati obbligazionari continua a guidare il comportamento degli investitori. Gli spread del credito possono dirci molto sulla percezione del rischio di credito da parte del mercato e lo spread di credito medio delle principali banche oggi è significativamente inferiore rispetto a un anno fa6. Gli investitori, in precedenza preoccupati che l’emergenza sanitaria potesse innescare una crisi all’interno del sistema bancario, sono ora più ottimisti riguardo alle prospettive dei settori per il 2021. Con il miglioramento del sentiment nei confronti delle banche diventa sempre più difficile ignorare i potenziali vantaggi dei CoCo AT1 all’interno di un portafoglio diversificato . La storia dei CoCo AT1 nel fornire ai portafogli una certa protezione in un contesto di rialzo dei tassi continua a suscitare l’interesse degli investitori.
Fonti
1 Bloomberg, indice dei rendimenti dei Treasury USA decennali considerando l’Indice USGG10YR index al 31 aprile 2021.
2 Gli spread del credito rappresentano lo spread al di sopra della curva dei Treasury che intende compensare gli investitori per il rischio di credito e il rischio di liquidità. Dati tratti da Bloomberg Intelligence credit dashboard, al 1° maggio 2021.
3 Secondo Markit considerando l’iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index.
4 Secondo Markit considerando l’iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index.
5 Secondo Markit considerando l’iBoxx EUR Liquid High Yield Index.
6 Bloomberg, considerando World CDS Monitor delle principali banche, al 4 maggio 2021.
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