Nota di mercato sugli asset digitali: Il fallimento di 3AC, ovvero LTCM senza i premi Nobel per l'economia
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Nel settore degli asset digitali è in atto un processo di deleveraging, ossia di riduzione della leva finanziaria. Gli eventi degli ultimi mesi rappresentano un'utile dimostrazione di come gli asset digitali o (o "criptoattività") stiano confluendo, nel bene e nel male, nella finanza tradizionale: la liquidazione di Three Arrows Capital (3AC)1, assieme alle esposizioni sempre più evidenti delle sue controparti finanziatrici, ha portato alla ribalta un settore relativamente nuovo, vale a dire quello del prestito in criptovalute (crypto lending). Contestualmente, questi eventi hanno pure dimostrato i punti di forza delle applicazioni della finanza decentralizzata (DeFi), che stanno funzionando regolarmente e offrono una trasparenza e una verificabilità che non si riscontrano altrettanto spesso nel sistema finanziario tradizionale.
Finanza decentralizzata (DeFi) e finanza centralizzata (CeFi) a confronto
Tanto per cominciare, è importante stabilire cosa s'intende e cosa non s'intende per "finanza decentralizzata". Quella che segue è una definizione succinta: "La finanza decentralizzata (DeFi) offre strumenti finanziari senza fare assegnamento su intermediari finanziari quali broker, borse o banche, utilizzando smart contract su una blockchain"2.
Secondo la Tassonomia degli asset digitali di WisdomTree3, il segmento DeFi dell'ecosistema degli asset digitali rappresenta meno dell'1% della capitalizzazione di mercato dell'intero ecosistema4. Il segmento comprende un insieme di applicazioni decentralizzate (dApp) che operano su una o più reti smart contract layer 1 (per esempio Ethereum, Polygon, ecc.) e forniscono strumenti o servizi finanziari quali negoziazioni, prestiti o derivati. Gli esempi includono Aave, Compound e SushiSwap.
La parte fondamentale della definizione della DeFi è alla fine: la conseguenza dell'utilizzo di "smart contract su una blockchain" è la possibilità di effettuare un audit delle partecipazioni in qualsiasi momento, per via della natura trasparente dei registri distribuiti ("blockchain" o "catene di blocchi") e del codice open source dello smart contract. Le norme del contratto sono molto chiare; chi utilizza queste app DeFi è in possesso della sua coppia di chiavi pubblica/privata, il che significa che detiene in custodia i suoi asset e decide quando e come possano essere e vengano impiegati.
La DeFi si contrappone a ciò che taluni definiscono finanza centralizzata (CeFi) o finanza tradizionale (TradFi). In origine questi due ambiti erano separati, ma negli ultimi anni i loro confini si sono confusi.
L'avvento del settore del prestito in criptovalute centralizzato ne è un esempio; tale settore può essere schematicamente suddiviso in società di crypto lending (per es. BlockFi, Celsius, Babel Finance), intermediari che mettono in contatto i prestatori con i prestatari (per es. Genesis) e i prestatari stessi. Spesso questi ultimi erano in precedenza hedge fund che, in alcuni casi, hanno assunto posizioni a leva su vari asset digitali. Three Arrows Capital (3AC) è uno di tali hedge fund. Se non assumono posizioni long con leva su asset digitali, i prestatari potrebbero anche investire le loro partecipazioni in app DeFi, in modo da beneficiare dei rendimenti offerti, che a volte sono elevati5. Gran parte di questa attività di prestito ha coinvolto token agganciati al dollaro USA (le cosiddette "stablecoin"), che rappresentano un altro esempio della confusione tra le infrastrutture finanziarie crypto e quelle tradizionali.
Tenendo presenti questi concetti, è possibile comprendere meglio ciò che sta trapelando.
Che il deleveraging abbia inizio
Per capire gli eventi attuali può essere utile prendere spunto dal fallimento del progetto UST/LUNA di Terraform Labs. All'inizio di aprile 2022, la criptovaluta LUNA era valutata circa 41 miliardi di dollari USA; a metà maggio valeva meno di 300 milioni di USD6. Il 7 maggio 2022 l'importo massimo raggiunto dalla stablecoin UST circolante superava i 18 miliardi di USD; al 1° luglio 2022 il cambio UST-USD era pari a 4 centesimi di dollaro7.
Pensiamo al crollo di UST/LUNA come a una sorta di bomba di profondità. Chi era esposto all'esplosione ora galleggia in superficie.
Il primo a manifestare pubblicamente segni di precarietà è stato Celsius, prestatore di criptovalute, quando ha sospeso i prelievi adducendo "condizioni di mercato estreme"8. poi è venuta la volta di BlockFi (un altro prestatore di criptovalute), che ha iniziato a tagliare il personale9 prima di rivelare di essere tra le società coinvolte nella liquidazione di posizioni appartenenti all'hedge fund 3AC10. A questo punto è diventata palese l'interconnessione dei vari prestatori di criptovalute con 3AC (nonché l'interconnessione reciproca tra loro); prima si pensava che 3AC avesse un'esposizione di oltre 200 milioni di dollari USA verso LUNA11 e questo è stato il punto di partenza. Il crypto broker Voyager Digital ha rivelato nell'ambito di documenti pubblici che 3AC non era in grado di rimborsare un prestito di 15.250 BTC, equivalenti a circa 305 milioni di dollari, e di 350 milioni di USD Coin (USDC)12. Si pensa che Genesis, market maker e prestatore, presenti un'esposizione di centinaia di milioni di dollari verso 3AC13.
In questo periodo è stata avviata una serie di acquisizioni e salvataggi (bail-out) che tuttavia non si è ancora conclusa. La cripto-borsa FTX è una dei protagonisti14 e un'altra è Morgan Creek Digital, società di investimento in criptovalute15. Sarà il tempo a dirci come andrà a finire.
Se questa storia vi sembra familiare, è perché state pensando a Long Term Capital Management (LTCM), ma senza i premi Nobel per l'economia (o senza un salvataggio da parte del governo). Difficilmente l'assunzione di grandi posizioni long con leva su mercati volatili come quello degli asset digitali può avere esiti sorprendenti; vale la pena di osservare che la mancanza di trasparenza in merito alle posizioni con leva di hedge fund come 3AC e il livello di collateralizzazione delle posizioni di prestatori come BlockFi o Celsius si contrappongano alla trasparenza e alla verificabilità secondo la definizione di DeFi spiegata all'inizio di questo articolo.
Nei prossimi mesi si prevede che i prezzi degli asset digitali rimarranno modesti; la liquidazione forzata di posizioni in tali asset comporta un'offerta supplementare su mercati che dal gennaio 2022 sono caratterizzati da un clima di avversione al rischio. Persino reti o dApp che non hanno niente che fare con le insolvenze e le posizioni liquidate e continuano a funzionare regolarmente (come ad esempio Aave e Compound) subiranno probabilmente danni collaterali. Ci si aspetta inoltre che emergano altri soggetti insolventi, soprattutto con l'esaurirsi del volume degli scambi nelle cripto-borse di piccole dimensioni.
Il percorso verso una DeFi responsabile
Per fortuna la liquidazione e il fallimento di queste entità non hanno ancora avuto impatti contagiosi rilevanti sul sistema finanziario tradizionale16. Tuttavia, poiché le linee di demarcazione tra il sistema finanziario crypto e quello tradizionale continuano a confondersi, è difficile immaginare che le autorità di vigilanza non seguano ancora più attentamente le attività interne e prossime all'ecosistema degli asset digitali. Ciò che probabilmente emergerà sarà una "DeFi più responsabile" sotto l'impulso di una supervisione e una serie di requisiti normativi più rigorosi nelle economie industrializzate. Questa tendenza era già palese con l'Executive Order for the Responsible Development of Digital Assets17 [ordine esecutivo per lo sviluppo responsabile degli asset digitali] negli USA e con i mercati delle criptoattività18 nell'UE, che saranno varati a breve, e continuerà ad affermarsi nel prossimo futuro.19
Fonti
1 https://blockworks.co/three-arrows-capital-ordered-into-liquidation-by-bvi-court-report/
2 https://en.wikipedia.org/wiki/Decentralized_finance
3 ‘A New Asset Class: Investing in the Digital Asset Ecosystem’
4 https://www.coingecko.com/en/categories/decentralized-finance-defi
5 https://defirate.com/lend/
6 https://www.coingecko.com/en/coins/terra-luna
7 https://www.coingecko.com/en/coins/terra-usd
8 https://blog.celsius.network/a-memo-to-the-celsius-community-59532a06ecc6
9 https://www.reuters.com/business/finance/crypto-firm-blockfi-cut-headcount-by-20-2022-06-13/
10 https://www.ft.com/content/126d8b02-f06a-4fd9-a57b-9f4ceab3de71
11 https://www.wsj.com/articles/battered-crypto-hedge-fund-three-arrows-capital-considers-asset-sales-bailout-11655469932?mod=latest_headlines
12 https://www.prnewswire.com/news-releases/voyager-digital-provides-market-update-301575492.html
13 https://www.coindesk.com/business/2022/06/29/genesis-faces-hundreds-of-millions-in-losses-as-3ac-exposure-swamps-crypto-lenders-sources/
14 https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-06-30/ftx-nears-deal-to-buy-crypto-lender-blockfi-in-likely-fire-sale
15 https://ca.news.yahoo.com/exclusive-morgan-creek-tries-counter-153133748.html
16 https://www.ft.com/content/03bb9296-b645-4311-abb2-14bc3ab66443
17 https://www.whitehouse.gov/briefing-room/presidential-actions/2022/03/09/executive-order-on-ensuring-responsible-development-of-digital-assets/
18 https://coingeek.com/ecb-head-christine-lagarde-calls-for-regulation-of-staking-and-decentralized-finance-lending/
19 https://www.wisdomtree.eu/en-gb/blog/2022-05-19/digital-assets-the-government-is-not-going-to-ban-them