Come gestire il rischio dei BTP in prossimità delle elezioni italiane
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Le imminenti elezioni italiane, che si terranno il 4 marzo 2018, potrebbero riproporre un contesto rischioso per i titoli di Stato del Paese, i BTP. Nonostante le parziali differenze rispetto al referendum del 2016, che aveva evidenziato notevoli problematiche e questioni irrisolte a livello costituzionale, le elezioni sono sicuramente foriere di un elemento d’incertezza che gli investitori dovrebbero prepararsi ad affrontare. Storicamente, i rendimenti dei BTP si sono dimostrati sensibili al rischio politico e, nel periodo antecedente al referendum del 2016, sono schizzati verso l’alto passando dall’1% al 2%.
A seguito del recente movimento al rialzo, nel dicembre del 2017, prima dello scioglimento delle Camere, il rendimento dei BTP a dieci anni è salito dall’1,39% all’1,77%: una modesta variazione dello 0,38%. Anche se difficilmente queste elezioni apporteranno i cambiamenti attesi in occasione del referendum del 2016, potrebbero comunque rivelarsi dense di eventi. I rischi spaziano dall’eventualità che nessun partito raggiunga una vittoria schiacciante, alla vittoria del Movimento 5 Stelle, populista e anti-establishment, fino a contemplare la possibilità di una coalizione tra Forza Italia e la Lega Nord o altri partiti di centro-destra.
Grafico 1: il recente rialzo dei rendimenti dei BTP
Fonte: Bloomberg
In vista delle elezioni, riteniamo che gli investitori potrebbero voler coprire le posizioni in BTP con un’allocazione tattica sugli ETP a leva inversa. Oltre alla gestione del rischio politico, sale anche l’attenzione sui rischi associati al rialzo dei tassi in Europa poiché la BCE sta ponendo un termine al favorevole contesto del QE.
Copertura prima del referendum del 2016
Per valutare l’efficacia degli ETP a leva short quale strumento di copertura abbiamo esaminato il periodo antecedente al referendum del 2016 in Italia, indetto dal 3 ottobre al 6 dicembre di quell’anno. Per rappresentare i tipici portafogli ampi di BTP abbiamo adottato come benchmark il FTSE MTS Ex-Bank of Italy BTP index. Durante il periodo in esame, l’indice è sceso del 4,9% nel momento peggiore, pur registrando una modesta ripresa che gli ha consentito di chiudere in ribasso del 4% dopo i risultati elettorali del 6 dicembre 2016.
Gli investitori che intendono coprire i loro portafogli non cercano solo di proteggere il valore del capitale degli asset in questione ma sono motivati anche dal desiderio di gestire la volatilità di tutto il portafoglio. Per questi investitori impossibilitati a implementare strategie che usino future, opzioni o swap, i prodotti ETP possono offrire una copertura efficiente dal punto di vista operativo e dei costi.
Contrariamente ai derivati che possono risultare strumenti difficili da gestire in termini di margine, rischio complessivo ed esposizione, gli ETP consentono agli investitori long only di detenere una posizione corta. Poiché gli ETP sono quotati e negoziati in Borsa, hanno la possibilità di disporre di più provider di liquidità, totale trasparenza delle quotazioni, costi di swap e TER. E’ importante che gli investitori siano pienamente consapevoli delle caratteristiche maggiormente tecniche degli ETP a leva e a leva inversa come i rendimenti da compounding, il ribilanciamento giornaliero e la natura over-collateralizzata dello swap.
Un 3x short ETP per gestire il rischio
Un aspetto importante dell’uso di un 3x short ETP riguarda il fatto che un investitore con ETP per 100mlnEUR dovrà allocare solo 33,3mlnEUR nell’ETP per creare un portafoglio interamente coperto. Si tratta di una soluzione estremamente efficiente dal punto di vista dei capitali rispetto all’uso di esposizioni 1x o 2x short. Nell’esempio di copertura di cui sotto, il portafoglio è coperto al 100% fin dall’inizio. Per mantenere la copertura adeguata di una posizione abbiamo adottato dei limiti compresi tra +/- 5% quale soglia per il ribilanciamento.
I vantaggi per il portafoglio, derivanti dall’uso di un 3x short ETP quale copertura, sono dimostrati da una considerevole riduzione del rischio rispetto a un portafoglio privo di copertura, con una volatilità annualizzata in calo dal 5,5% all’1,8%. Anche il profilo di rendimento del portafoglio coperto è considerevolmente alterato. Il portafoglio senza copertura è sceso del 4% nel periodo interessato, con un drawdown massimo del -4,9%. Il portafoglio interamente coperto, con il ribilanciamento, è salito dell’1% e, senza ribilanciamento, dell’1,2%. Il costo dell’implementazione e del mantenimento di una copertura ribilanciata è stato stimato a 8,55bp, riflesso delle operazioni di ribilanciamento del coefficiente di copertura quintuplo.
Grafico 2: i vantaggi di copertura dei BTP e del ribilanciamento del portafoglio coperto
Fonte: WisdomTree
Una maggiore efficienza del capitale
A livello di portafoglio, gli investitori possono utilizzare gli ETP short con i livelli di leva più alti per beneficiare di una maggiore efficienza dal punto di vista del capitale, senza compromettere il rischio e la volatilità complessivi. Prendiamo ad esempio lo stesso portafoglio che abbia come benchmark il FTSE MTS Ex-Bank of Italy BTP index: con un -2x ETP è necessaria una posizione di 50mlnEUR per iniziare a costruire un portafoglio interamente coperto. Come illustra il nostro esempio, un -3x ETP riduce il requisito a 33mlnEUR, mentre un -5x ETP limita ulteriormente l’importo a soli 20mlnEUR, offrendo una copertura equivalente, anche se addirittura più efficiente dal punto di vista dei capitali. Come dimostra l’esempio del 3x Short ETP, una leva maggiore non si traduce in un aumento del rischio complessivo del portafoglio.
Grafico 3: performance ed efficienza del capitale del portafoglio
Fonte: WisdomTree
Sintesi
Gli ETP obbligazionari a leva inversa possono essere gli strumenti ideali per gestire i portafogli fixed income in concomitanza a un rischio di evento come, ad esempio, le prossime elezioni in Italia. Nel caso dei BTP e dell’imminente tornata elettorale, coprire i portafogli usando short BTP ETP può dimostrarsi efficiente dal punto di vista del capitale e vantaggioso rispetto alle caratteristiche rischio/rendimento. Poiché la BCE sta iniziando a porre termine all’attuale contesto di politica espansiva, l’aumento dei tassi potrebbe interessare il debito sovrano di tutta l’Eurozona, creando opportunità di copertura non solo nei BTP ma anche per i Bund.
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