Tutti gli occhi sono puntati sulla BOJ: dai rischi del ciclo discendente alle misure di stimolo?
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Il 26 e il 27 aprile si terrà la prima riunione del nuovo consiglio di politica monetaria della Banca del Giappone (BOJ). A nostro avviso sono in aumento le probabilità che i sostenitori di una politica da “colomba” guadagnino terreno, poiché almeno due (forse tre) dei nove membri del consiglio voteranno per nuovi stimoli monetari. La ragione di questo sviluppo non dipende solo dalla nuova composizione del consiglio: Masazumi Wakatabe, vicegovernatore di recente nomina, è infatti un aggressivo sostenitore dell’allentamento quantitativo che ritiene non ci siano fondamentalmente limiti ai margini d’azione di una banca centrale; fattore di maggior rilievo, i membri entranti del consiglio non potranno negare la presenza sempre più palese di rischi dovuti a un ciclo economico discendente dell’attività per il Paese del Sol Levante. In sintesi: più i dati giapponesi si indeboliranno nelle prossime settimane, più i mercati saranno ricompensati per avere anticipato la prossima bella “sorpresa Kuroda” pro-crescita.
I principali indicatori anticipatori hanno già iniziato a manifestarsi:
- La crescita del credito bancario ha rallentato da un picco del 3,3% a metà del 2017 a un tasso del solo 2,4% il mese scorso.
- L’immobiliare residenziale è crollato da un picco di un milione di nuovi cantieri ad appena 900.000 negli ultimi mesi.
Ovviamente il credito bancario e il settore immobiliare sono strettamente correlati: ben due/terzi della nuova domanda di credito proviene da mutui ipotecari e da credito al consumo in relazione ai beni durevoli. Questi due indicatori insieme offrono un’ottima percezione delle dinamiche cicliche della singola forza più importante per ciò che concerne la domanda interna: il consumatore giapponese. A meno che i dati di febbraio e marzo non rivelino una decisa inflessione positiva, in opposizione all’attuale fase discendente, i policy maker dovrebbero temere possibili rischi di deterioramento dei fondamentali.
Evidenziamo l’immobiliare come il principale indicatore anticipatore poiché gli investimenti residenziali hanno beneficiato decisamente della “Kurodanomics”, l’anello di congiunzione più concreto tra le misure della BOJ e l’economia reale. Nello specifico, il “bazooka Kuroda” dell’ottobre 2014 (quando è stato annunciato l’obiettivo di crescita del bilancio pari a 80milamiliardi di yen) ha di certo dato il via al boom immobiliare di fine 2014/2015 e l’introduzione di “tassi negativi” a fine gennaio 2016 ha provocato la netta ripresa del settore per il resto dell’anno (si veda il grafico 1).
Intendiamoci: gli investimenti nell’immobiliare residenziale hanno costituito un meccanismo di trasmissione positivo ed essenziale per rafforzare la domanda interna nell’ambito della Kurodanomics. I consumatori giapponesi hanno dato prova di grande elasticità rispetto al calo dei tassi d’interesse. L’enigma che dovrà risolvere il consiglio di politica monetaria riguarda il fatto che, con i tassi dei mutui ipotecari al minimo (tassi fissi decennali a 60bp), potrebbe essere difficile incrementare stimoli monetari positivi con il solo ausilio della politica monetaria; tuttavia, a nostro avviso, si tratta di un aspetto che non dovrebbe scoraggiarli dal tentare.
Uno “Shock Tankan” agli inizi di aprile?
Nel frattempo, la prossima indagine Tankan, prevista per il 2 aprile, dovrebbe inviare alla BOJ e ai sostenitori di Shinzo Abe un segnale chiaro e diretto. La combinazione di: forza dello yen, protezionismo commerciale, calo delle quotazioni azionarie e crescente incertezza sull’outlook globale potrebbe tranquillamente provocare un drastico calo dell’indice Tankan che offre dati importantissimi sulla fiducia e le condizioni delle imprese. Ovviamente, dopo otto trimestri consecutivi di forti rialzi, una correzione ciclica potrebbe essere anche già in ritardo. Tuttavia se, come sospettiamo, i principali indici tankan caleranno di oltre 5 o 6 punti, il governatore della BOJ Kuroda sarà sottoposto a crescenti pressioni per contrastare i rischi di ciclo discendente dell’attività economica.
Di certo si può mettere in dubbio l’affidabilità ultima dei dati ad alta frequenza per il trimestre gennaio-marzo, poiché le condizioni climatiche anomale di quest’inverno e il nuovo calendario lunare cinese hanno presumibilmente distorto le correzioni stagionali. Tuttavia, dubitiamo recisamente che queste preoccupazioni accademiche impediscano ai sostenitori di Abe di incitare la BOJ a prendere dei provvedimenti nel caso in cui i dati continuino a peggiorare. Dopo tutto, il Primo ministro Abe si presenterà a nuove elezioni nel settembre di quest’anno e vorrà quindi evitare ad ogni costo un’ulteriore decelerazione dell’economia nel 2018.
A livello mondiale, sui mercati è ormai profondamente radicata l’idea di una “uscita” coordinata e sincronizzata dalle politiche di stimoli monetari – cioè, sia il Giappone che l’Europa seguiranno la “beautiful exit” guidata dalla Federal Reserve. Si tratta di uno sviluppo ragionevole fino a quando l’economia continuerà a persistere con un ciclo ascendente sincronizzato, come accaduto in maniera eclatante l’anno scorso (2017). Ma non appena i cicli di crescita inizieranno a discostarsi l’uno dall’altro, la politica monetaria seguirà lo stesso corso.
In sintesi, riteniamo che il dibattito sulla politica monetaria in Giappone dovrà necessariamente spostare l’attenzione sull’esigenza di attuare ulteriori misure pro-crescita poiché i rischi di fase discendente del ciclo economico sono probabilmente destinati a intensificarsi nei prossimi mesi. Salvo una decisa inflessione al rialzo dei dati nei prossimi mesi, le probabilità di “entrata a sorpresa di Kuroda” con misure pro-crescita sono in aumento rispetto alle probabilità di una “uscita”.
Grafico 1: nuovi cantieri per la costruzione di immobili residenziali, in milioni
Fonte: Bloomberg, al 31/1/2018. La performance passata non è indicativa dei risultati futuri.
Grafico 2: credito bancario, prestiti e sconti complessivi -percentuale yoy
Fonte: Bloomberg, al 31/1/2018. La performance passata non è indicativa dei risultati futuri.
Grafico 3: l’Indice degli indicatori anticipatori del Giappone
Fonte: Bloomberg, al 31/1/2018. La performance passata non è indicativa dei risultati futuri.
Tutti i dati sono stati forniti da Bloomberg al 31 gennaio 2018, salvo laddove diversamente specificato.
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