Il roll yield come incide sui rendimenti delle commodity?
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La solidità della crescita economica globale e l’inasprimento delle tensioni geopolitiche danno agli investitori in commodity tutte le ragioni per essere ottimisti nel 2018. Questo sentiment positivo si riflette sia sui prezzi che sui flussi d’investimento, con i panieri di commodity in senso ampio che hanno sovraperformato lo S&P 500 dall’inizio dell’anno ad oggi e i flussi di ETF su commodity globali che hanno toccato picchi pluriennali.
Tuttavia, se non presteranno attenzione alle componenti di rendimento che trainano gli ETP su commodity e ai future sottostanti replicati, gli investitori rischiano una possibile delusione in termini di performance. Abbiamo dunque esplorato le diverse componenti di rendimento dei future su materie prime, focalizzandoci in particolare sull’impatto del roll yield.
Analizziamo i rendimenti
La maggior parte dei prezzi spot delle materie prime non è investibile. Invece, il mercato dei future rappresenta il modo più facile ed efficiente di accedere alle commodity per un investitore. L’investimento in future su materie prime prevede tre componenti: rendimento spot, rendimento roll (o roll yield) e rendimento da collaterale.
Il rendimento spot riflette semplicemente la variazione del prezzo di una certa commodity con consegna immediata. Di uguale importanza, tuttavia, è il roll yield – una componente spesso trascurata che riflette i costi insiti (o i benefici) dovuti al possesso fisico delle commodity, quali ad esempio i costi di immagazzinaggio, assicurazione e trasporto. A seconda della forma di una curva di future su commodity, il roll yield può influenzare considerevolmente i rendimenti degli investitori.
Quando i mercati si trovano in contango, la curva dei future è inclinata verso l’alto (esiste cioè un costo netto associato al possesso di una materia prima e, dunque, i contratti future a scadenza più lunga sono più costosi di quelli con scadenza nel breve), pertanto il roll yield è solitamente negativo in quanto i prezzi dei future convergono nel tempo sul prezzo spot.
Grafico 1: il roll yield non è da sottostimare nei rendimenti delle commodity
Fonte: Bloomberg, WisdomTree, dati disponibili al 31 marzo 2018.
La performance passata non è indicativa dei risultati futuri. Non è possibile investire direttamente in un indice.
Tabella: composizione dei rendimenti nel corso del tempo
Fonte: Bloomberg, WisdomTree, dati disponibili al 31 marzo 2018
La performance passata non è indicativa dei risultati futuri. Non è possibile investire direttamente in un indice.
Per contro, se la pendenza della curva è verso il basso (esiste cioè, in questo caso, un beneficio netto nel detenere le commodity e, pertanto, i contratti a scadenza più lunga sono meno costosi dei contratti near-month con scadenza alla fine del mese più prossimo), si dice che il mercato è in backwardation.
Data la prevalenza delle fasi di contango sui mercati delle commodity negli ultimi decenni, il roll yield dei panieri di materie prime in senso ampio, quali ad esempio l’Indice Bloomberg Commodity, ha penalizzato i rendimenti degli investitori, come illustra il Grafico 1. Nel 2016, ad esempio, ha inciso negativamente per quasi il 12%, riflesso di un consistente eccesso dell’offerta di petrolio e delle riserve cinesi di metalli base. Da allora, la situazione è migliorata e gli investitori in commodity non devono più temere come prima l’effetto penalizzante del roll yield per le ragioni illustrate di seguito.
Dal contango strutturale alla fase di backwardation
I future sul petrolio sono drasticamente passati da una posizione di contango strutturale a una di backwardation durante l’anno passato. Ciò ha eliminato una delle maggiori fonti di roll yield negativo negli indici ampi su commodity come il Bloomberg Commodity Index. Il contesto spiega in parte questi recenti sviluppi.
Nel periodo 2011-2014, successivo alla crisi finanziaria globale, i future sul petrolio si sono collocati prevalentemente in backwardation. La forte domanda globale di greggio è stata accompagnata dal rigido controllo sulle scorte di oro nero da parte dell’OPEC, la cui politica di riduzione dell’offerta ha consentito ai prezzi di restare alti nel breve periodo.
Nel 2014, però, l’OPEC ha cambiato strategia, cercando di riappropriarsi della fetta di mercato guadagnata dai produttori più costosi, come gli Stati Uniti, che avevano regolarmente incrementato la produzione in risposta al rialzo dei prezzi. Il conseguente aumento della produzione da parte dell’OPEC ha inondato i mercati di petrolio, in tutto il mondo provocando il crollo dei prezzi spot, passati da oltre 100 dollari USA al barile nel 2014 a meno di 30 dollari al barile nel 2016. Ciò ha comportato una completa inversione della curva dei future sul petrolio, da backwardation a contango, poiché il timore di scarsità dell’oro nero si è tramutato nel timore di un interminabile eccesso di offerta. Durante questo periodo, il proseguimento dell’eccesso di produzione e le insufficienti strutture per l’immagazzinamento hanno contribuito a far salire i costi di stoccaggio, rafforzando ulteriormente la condizione di contango del petrolio. Il roll yield negativo durante questo periodo ha raggiunto un picco del 3,5% al mese.
Nel 2016, l’OPEC ha cambiato nuovamente strategia e annunciato dei tagli alla produzione (da cominciare nel 2017) per ridurre l’eccesso di scorte mondiali. Ciò ha provocato il ritorno in condizione di backwardation della curva dei future sul petrolio. La rinnovata credibilità dell’OPEC, dopo un lungo periodo di osservanza delle disposizioni sulla riduzione dell’output, ha fatto sì che tutte le principali curve dei future su petrolio siano rimaste in backwardation dalla seconda metà del 2017. Poiché difficilmente l’OPEC abbandonerà la sua recente strategia e non essendo previsti shock negativi sul fronte della domanda, è probabile che i future sul petrolio restino in backwardation nel prossimo futuro.
Rendimenti stagionali in contango
In alcuni future lo schema dei rendimenti è fortemente stagionale. Al contrario di quanto avviene con il petrolio, dove tradizionalmente si sono verificati periodi in cui l’intera curva è in backwardation oppure in contango, alcune materie prime come il gas naturale o il bestiame sono in backwardation in alcune parti della curva e in contango in altre parti della curva medesima.
Le tempistiche di backwardation/contango tendono a seguire uno schema stagionale. Ad esempio, la fase di backwardation dei future su bestiame tende a diventare più pronunciata tra maggio e luglio. I prezzi spot tendono a salire a causa del picco della domanda in estate e i prezzi tendono a scendere lungo la curva poiché l’offerta aumenta avanti nel corso dell’anno a causa di fattori biologici e climatici.
Grafico 2: la stagionalità dei rendimenti roll nel bestiame
Fonte: Bloomberg, ETF Securities, dati disponibili al 4 maggio 2018.
La performance passata non è indicativa dei risultati futuri. Non è possibile investire direttamente in un indice.
Anche se lo schema per suini e bovini è leggermente differente, il bestiame inteso come gruppo mostra una stagionalità costante, come illustrato dal Grafico 2. I roll yield positivi a luglio mostrano una media del 2,3% (dal 1992 al 2017), mentre per i roll yield negativi la media è del 4,2% a novembre (dal 1992 al 2017). Il rapido avvicinarsi dei mesi estivi, la stagionalità della backwardation e il rendimento roll positivo delle commodity su bestiame potrebbero rappresentare una fonte aggiuntiva di rendimenti per gli investitori in commodity.
Conclusione
I roll yield negativi hanno a lungo penalizzato i rendimenti degli investitori in commodity, sia per le singole materie prime che per panieri più ampi. Ci aspettiamo tuttavia che il fenomeno si attenui grazie al miglioramento dei fondamentali delle commodity, come ad esempio la diminuzione dell’eccesso di offerta, e l’elemento della stagionalità per le commodity su bestiame, entrambi elementi che sostengono la posizione di backwardation per diverse commodity di grande importanza.