I fattori che guidano la performance
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Questo blog è il terzo della nostra nuova serie educational sulle strategie d’investimento e le asset class. Oggi illustreremo i principali vantaggi associati al potenziale di sovraperformance.
Uno dei temi d’investimento più comuni oggi riguarda i fattori. Ma di che cosa si tratta? In parole semplici, i fattori – a cui talvolta si fa riferimento parlando di premi di rischio- definiscono alcune caratteristiche proprie dei titoli azionari che possono essere associate con rendimenti superiori rispetto agli ipotetici rischi assunti per ottenerli. Ad esempio, probabilmente saprete che, nel lungo periodo, le strategie value tendono a sovraperformare le strategie growth1 e che le aziende di piccole dimensioni tendono a sovraperformare le aziende di grandi dimensioni2. Entrambi sono esempi che coinvolgono i fattori “value” e “size”. Non sono tuttavia gli unici fattori in grado di guidare la performance.
Quanti fattori ci sono?
Al momento sono cinque i “fattori” comunemente accettati associati a un potenziale di sovraperformance. Si tratta degli unici fattori esistenti? Tra i database delle pubblicazioni accademiche è possibile rinvenire lavori che sostengono l’esistenza di oltre 300 fattori diversi3 ma il punto è che la maggior parte di essi non si rivolge alla maggioranza degli investitori – bisogna infatti considerare i costi di trading e d’implementazione, ad esempio. I cinque fattori sono:
- Value
- Size
- Quality
- Momentum
- Bassa volatilità
Definizione dei fattori d’investimento
E’ importante non solo sapere che i fattori d’investimento esistono ma anche avere almeno una comprensione basilare delle ragioni che hanno portato al loro sviluppo. Questo articolo intende offrire un approfondimento a riguardo.
Value
In molti associano il concetto dell’acquisto di titoli azionari al disotto del loro valore relativo con la figura di Benjamin Graham, Professore alla Columbia University e insegnante, tra gli altri, di Warren Buffett4. Con il passare del tempo, il mercato alla fine riconosce i titoli quotati in maniera errata e iniziata ad apprezzarli, generando rendimenti che battono il mercato medesimo. Analogamente, il mercato alla fine riconosce che le aspettative erano troppo ottimistiche sui titoli più growth-oriented e, quanto tali aspettative vanno deluse, ciò provoca rendimenti inferiori rispetto al mercato stesso. Per sintetizzare, tutto ciò si riassume in un unico mantra: “compra basso, vendi alto”.
Size
E’ uno dei fattori più dibattuti. Si ritiene infatti che le aziende di piccole dimensioni presentino già per questo solo aspetto un rischio più elevato e quindi, benché i rendimenti possano essere elevati, diventa difficile definire un premio a causa del maggiore grado di rischio dell’investimento. In generale, tuttavia, selezionare aziende note e di successo nell’ambito di investimenti sulle small cap e osservarle crescere è un processo interessante (anche se comunque piuttosto difficile da realizzare in pratica). Il quadro diventa più chiaro (e pensiamo anche più interessante) quando i titoli small cap si combinano con il focus su un altro fattore, come quality5 o value6.
Quality
Warren Buffett, Presidente della Berkshire Hathaway, ha dimostrato un incredibile track record, derivante per la maggior parte dall’acquisto di attività aziendali. Nelle sue lettere annuali, Buffett illustra con chiarezza alcuni dei criteri d’acquisizione che ritiene più importanti, tra cui spiccano7: 1) Dimostrazione di solidità degli utili e 2) Buon ROE nonostante un livello d’indebitamento scarso o nullo. Concettualmente l’attenzione verte in questo caso sul fattore qualitativo. In un testo del 2004, GMO ha scritto quanto segue riguardo alle aziende di qualità8: “… nonostante molte di queste multinazionali tendano a generare profitti elevati anno dopo anno restano sistematicamente sotto-prezzate poiché mancano di volatilità”.
Momentum
In molti considerano le strategie basate sul momentum in termini di trend: gli asset che mostrano prezzi in ascesa hanno ottime probabilità di continuare nella stessa direzione. Si tratta di una convinzione sostenuta da concetti che non si basano sul rischio, come ad esempio l’idea secondo la quale gli investitori tenderebbero a reagire in misura eccessivamente blanda agli annunci sui dividendi e gli utili aziendali oppure a reagire esageratamente ma in ritardo nella caccia ai rendimenti, continuando a spingere verso l’alto le quotazioni e addirittura amplificando gli effetti del momentum nel breve periodo9. Per quanto le ragioni precise possano essere discutibili, in ambito finanziario tutti abbiamo probabilmente sentito l’espressione “the trend is your friend”, “il trend è tuo amico”.
Bassa volatilità
Si tratta di un premio interessante da considerare poiché è opinione diffusa che un rischio più elevato debba anche offrire potenzialmente una maggiore ricompensa (o rendimento) che ne giustifichi l’assunzione10. Se gli investitori non credessero in questo potenziale per quale ragione dovrebbero assumersi un rischio più alto? L’implicazione logica è che i titoli a rischio inferiore offrano di conseguenza rendimenti inferiori. I dati dicono il contrario e pensiamo che ciò evidenzi l’importanza di “perdere di meno” durante le fasi di ribasso dei mercati. Molti investitori non riescono a mantenere in piedi queste strategie perché, durante le fasi di rialzo dei mercati, osservare costantemente strategie che “guadagnano meno” può non risultare molto allettante.
Di seguito abbiamo indicato i rendimenti di titoli azionari associati a questi fattori in un arco temporale estremamente lungo.
Figure 1: i fattori nel lungo periodo
Fonte: Kenneth R. French Data Library.
La performance storica non è indicativa della performance futura e qualunque investimento può perdere di valore.
Nella categoria che riguarda il rendimento in eccesso il 30% alto (high) e quello basso (low) si riferiscono rispettivamente al 30% superiore e a quello inferiore di un portafoglio titoli per illustrare come questi titoli mostrino adeguatamente le qualità della loro rispettiva categoria fattoriale. Nel caso della bassa volatilità sono stati impiegati il 20% superiore e quello inferiore per una questione di disponibilità dei dati. Individuando la differenza tra il 30% superiore e quello inferiore, illustrato come rendimento in eccesso nella tabella, è possibile osservare i premi derivanti dalla concentrazione su alcune qualità fattoriali.
- Periodo interessato: selezionato in base alla disponibilità dei dati riguardante il fattore qualitativo (Quality factor) su Kenneth R. French Data Library.
- Value o valore (HML): inteso come il rapporto tra il valore contabile e il valore di mercato del patrimonio di un’azienda, in cui i valori più elevati indicano un Prezzo di mercato inferiore rispetto a questo fattore fondamentale. Il portafoglio illustrato in questo documento è un portafoglio large-cap.
- Size o dimensione (SMB): inteso come il valore di mercato del patrimonio, in cui i valori inferiori indicano le aziende a più piccola capitalizzazione e i valori più ingenti indicano le aziende a più larga capitalizzazione.
- Redditività (RMW), spesso indicata come Qualità: misura aspetti legati alla redditività operativa. Il portafoglio illustrato in questo documento è un portafoglio large-cap.
- Momentum (MOM): indicatore atto a misurare la resilienza dei trend positivi nell’andamento dei prezzi azionari. La resilienza più forte nel mostrare trend positivi comporta un momentum più elevato. Il portafoglio illustrato in questo documento è un portafoglio large-cap.
- Excess Return o rendimento in eccesso: si riferisce al rendimento aggiuntivo generato investendo in titoli con alcuni fattori fondamentali interessanti (value, size, redditività, momentum e bassa volatilità) vs portafogli che investono in titoli con basse esposizioni agli stessi fattori. I portafogli illustrati in questo documento sono portafogli large-cap, ad eccezione della size.
- Mercato (MK-RF): si riferisce ad un parametro di misura, ponderato sulla capitalizzazione di mercato, dei rendimenti di tutte le aziende esaminate dal Centre for Research in Security Prices e quotate sulle borse New York Stock Exchange, American Stock Exchange o NASDAQ. La volatilità e lo Sharpe ratio sono stati calcolati sulla base dei rendimenti di questo parametro.
- Bassa volatilità (Low Vol): si riferisce ai titoli con una bassa varianza. Il portafoglio illustrato in questo documento è un portafoglio large-cap.
Conclusione
Ci sono diversi modi per ottenere esposizione su questi fattori. Molte delle strategie di WisdomTree, per loro stessa natura, offrono esposizione a diversi di questi fattori. Ad esempio, la ponderazione sui dividendi può offrire accesso ai fattori value, quality e – in alcuni casi- basso beta (bassa volatilità).
Nel nostro prossimo blog illustreremo le diverse modalità di accesso ai fattori e a ciò che possono offrire.
Blog correlati
+ I grandi vantaggi delle piccole aziende
+ I vantaggi unici dei dividendi
Fonte
1 Lakonishok, et al. “Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk.” The Journal of Finance. Dicembre 1994.
2 Banz, Rolf W. “The Relationship between Return and Market Value of Common Stocks.” Journal of Financial Economics. 1981.
3 Harvey, Campbell R. & Yan Liu. “Lucky Factors.” SSRN. 15 gennaio 2018.
4 Buffett, Warren. “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville.” Columbia Business School. 1984.
5 Asness et al. “Size Matters, if you Control Your Junk.” SSRN. Prima bozza gennaio 2015; Bozza attuale giugno 2017.
6 Fontee: Dhatt, et al. “The Value Premium for Small-Capitalization Stocks.” Financial Analysts Journal. Settembre/ottobre 1999.
7 Buffett, Warren. “Berkshire Hathaway Annual Shareholder Letter.” 27 Febbraio 2015.
8 “The Case for Quality—The Danger of Junk.” GMO Whitepaper. Marzo 2004.
9 Moskowitz, Tobias. “Explanations for the Momentum Premium.” AQR Capital Management. Estate 2010.
10 Blau, Benjamin M. & Ryan J. Whitby. “Range-Based Volatility, Expected Stock Returns, and the Low Volatility Anomaly.” PLOS one. 30 Novembre 2017.