Come si possono inserire i CoCo bond AT1 all’interno di un portafoglio d’investimento?
Le obbligazioni contingenti convertibili del capitale aggiuntivo di classe 1 (CoCo AT1) sono un’asset class che quest’anno è salita alla ribalta, con molte società d’investimento che hanno assunto un’esposizione per la prima volta. I CoCo bond AT1, emessi principalmente da banche europee, hanno tratto vantaggio dalla domanda di attivi a più alto rendimento da parte degli investitori che, in alcuni casi, cercano di effettuare allocazioni al settore bancario europeo, ma dai CoCo AT1 ottengono maggiori soddisfazioni rispetto alle azioni ordinarie delle rispettive banche, che dal 31 dicembre 2013 (storicamente la prima data in cui è stato possibile raffrontare la performance dei due tipi di titoli) hanno registrato una volatilità sensibilmente maggiore dei CoCo AT1 su base annua. I riferimenti utilizzati sono lo STOXX 600 banks index e l’iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index (copertura in EUR).
I CoCo AT1 sono titoli ibridi che combinano le caratteristiche dei titoli di debito e di quelli azionari poiché, se attivati, questi strumenti possono essere convertiti in azioni o svalutati; i pagamenti delle cedole di alcuni CoCo sono del tutto discrezionali e possono essere annullati. Per un investitore è importante esaminare tutte le caratteristiche dei CoCo AT1 e accettarle prima di investire. Agli investitori disposti ad assumere i rischi insiti in questa asset class, questi titoli offrono le potenzialità di un rendimento maggiore rispetto ai debiti bancari di rango più elevato. Inoltre il rango dei CoCo AT1 è più elevato rispetto alle azioni ordinarie nella struttura del capitale della banca.
Perché un indice diversificato rappresenta il modo migliore per investire?
Ogni asset class ha le sue caratteristiche peculiari che occorre valutare e capire nel contesto delle sue possibilità di inserimento in un portafoglio di attivi diversificato. Per i CoCo AT1 vale lo stesso discorso, poiché essi offrono agli investitori la possibilità di accrescere il rendimento del loro portafoglio con relativa diversificazione, dal momento che l’asset class presenta correlazioni basse o negative con molte asset class tradizionali a reddito fisso, come indica la tabella 1.
Tabella 1: correlazioni di rendimento mensili con altre asset class
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Periodo dal 31 dicembre 2013 al 31 marzo 2019, sulla base di rendimenti mensili; sono inclusi dati sottoposti a test retrospettivi. Tutti gli indici sono espressi nella loro valuta di base (specificata nella tabella). Tutti gli indici a reddito fisso sono indici di rendimento globale, mentre tutti gli indici azionari sono indici di rendimento globale netto. I CoCo AT1 EUR H si basano sull’iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index (copertura in EUR), gli HY EUR sull’iBoxx EUR Liquid High Yield Index, gli IG EUR sull’iBoxx EUR Liquid Corporates Large Cap Index, i titoli di Stato in EUR sull’iBoxx Euro Sovereign Overall Index, i Gilts britannici sull’FTSE Actuaries UK Conventional Gilts All Stocks Total Return Index, gli IG britannici sull’iBoxx GBP Liquid Corporates Large Cap TRI Index, gli STOXX 600 Banks sullo STOXX Europe 600 Banks Index, gli STOXX 600 sullo STOXX Europe 600 Index e gli HY statunitensi sull’iBoxx USD Liquid High Yield Capped Index. Non si può investire direttamente in un indice.
La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
Sintetizzando efficacemente la situazione del mercato dei CoCo bond AT1, gran parte degli emittenti è costituita da banche dell’Europa sviluppata, mentre il 13% circa1 del mercato è rappresentato da emittenti dei mercati emergenti. Questa è una distinzione importante, perché gli investitori che intendono acquistare CoCo AT1 ma non sono disposti ad accettare ulteriori rischi associati agli emittenti dei mercati emergenti (ME) devono prendere in considerazione strategie che escludano l’esposizione a tali mercati. A volte può essere più facile optare per strategie passive che applichino restrizioni predefinite relative agli indici nella creazione dei portafogli anziché puntare su gestori attivi inclini ad assumere maggiori rischi con l’obiettivo di sovraperformare il mercato. Inoltre, una strategia passiva che limiti l’esposizione a singoli emittenti può anche contribuire, attraverso i vantaggi della loro diversificazione, a mitigare il rischio non sistematico costituito da uno specifico emittente. Questa strategia è tipica di un ETF che investa in un insieme diversificato di CoCo AT1 emessi da un vasto paniere di emittenti.
1. Valutazione di una strategia esposta a tutte e tre le valute
Di norma i CoCo AT1 vengono emessi in tre valute (USD, euro e GBP) e ognuna di esse vanta emittenti “esclusivi”; in altri termini, questi ultimi possono emettere AT1 in una sola delle suddette valute. La tabella 2 mostra una panoramica degli istituti che emettono CoCo AT1 in diverse valute e di quelli (evidenziati in grigio) che li emettono in una sola valuta2. Assumere un’esposizione a un universo diversificato di CoCo AT1 emessi in tutte e tre le valute, anziché in una sola, può consentire una migliore diversificazione degli emittenti. Per esempio, secondo Bloomberg, il coefficiente di capitale primario di classe 1 (CET1) era del 18,4% per ABN AMRO e del 31,7% per Nationwide al 31 marzo 2019. In entrambi i casi si tratta di emittenti con margini di protezione molto elevati contro i livelli limite massimi, che in genere sono del 5,125% per i CoCo a tasso basso di svalutazione e del 7% per quelli a tasso elevato di svalutazione.
Tabella 2: emittenti di CoCo AT1 suddivisi per valuta di emissione
Fonte: WisdomTree, Markit. Dati riferiti al 31 marzo 2019. La strategia è rappresentata dall’iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index. Gli emittenti evidenziati in grigio emettono il titolo esclusivamente nella valuta specificata. Non si può investire direttamente in un indice.
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2. In base ai modelli di emissione, i CoCo AT1 denominati in euro e GBP stanno conquistando una quota di mercato più ampia
Poiché i volumi di CoCo AT1 emessi dalle banche in valute diverse variano di anno in anno, la mancata allocazione al segmento GBP o in euro comporterebbe per l’investitore il rischio di rinunciare alle opportunità offerte da una nuova grande emissione. A partire dal 2013, anno in cui l’emissione di CoCo AT1 denominati in USD rappresentava quasi il 90% dell’offerta, il mercato si è evoluto e, nel 2017, il segmento denominato in euro e GBP costituiva nell’insieme circa il 52% della nuova emissione; nel 2018 tale segmento ha sfiorato il 45% della nuova emissione, mentre il primo trimestre del 2019 è stato dominato dal segmento denominato in USD e in euro. Questi dati evidenziano ulteriormente l’importanza di un approccio multivalutario all’asset class.
Figura 3: modelli di emissione del mercato dei CoCo AT1 dal 2013 ad oggi
Fonte: WisdomTree, Markit, Bloomberg. Dati riferiti al 31 marzo 2019. Il mercato dei CoCo bond AT1 è rappresentato dai componenti dell’iBoxx GBP Contingent Convertible Index, dell’iBoxx EUR Contingent Convertible Index e dell’iBoxx USD Contingent Convertible Index. L’emissione è basata sulla prima data di regolamento dei CoCo bond sottostanti negli indici di riferimento. Il tasso di cambio applicato all’emissione in EUR e GBP è quello riportato da Bloomberg sulla base dell’ultimo prezzo disponibile alle 18:00 (ora di Londra) alla prima data di regolamento. Non si può investire direttamente in un indice.
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3. I dati sottolineano che le banche dell’Europa sviluppata presentano in genere coefficienti CET 1 con buone basi di finanziamento.
Figura 4: ripartizione del coefficiente CET1 per esposizione valutaria e tipo di svalutazione dei CoCo per l’AT1 Index
Fonte: WisdomTree, Markit, Bloomberg. Dati riferiti al 31 marzo 2019. L’AT1 Index è rappresentato dall’iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index. Il livello limite massimo è rappresentato dal limite massimo osservato in tutte le emissioni di CoCo di un determinato emittente.
Il coefficiente CET1 è il coefficiente di capitale di base di classe 1. Un CoCo a tasso elevato di svalutazione è un CoCo con un livello limite fissato al 7% delle APR (attività ponderate per il rischio), mentre un CoCo a tasso basso di svalutazione è un CoCo con un livello limite fissato al 5,125% delle APR. Non si può investire direttamente in un indice.
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Se si considerano gli emittenti nell’ambito dell’universo dei CoCo AT1, quelli afferenti a ciascun segmento valutario presentano livelli di adeguatezza patrimoniale diversi, come indicano i rispettivi coefficienti CET1. Secondo i dati riportati dalla figura 4, è degno di nota il fatto che, sebbene il segmento GBP sia ridotto, i coefficienti CET1 si concentrano tendenzialmente sui livelli più elevati, mentre le emissioni in EUR e USD presentano uno spettro più ampio di coefficienti CET1. Al 31 marzo 2019, i coefficienti CET1 degli emittenti inclusi nell’iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index erano al di sopra dei livelli limite, con il 70,8% circa degli emittenti caratterizzato da coefficienti CET1 compresi tra il 12% e il 18% o superiori a quest’ultimo valore.
Quando si incorpora una nuova asset class in un portafoglio, è buona norma esaminare il mercato per comprendere le dinamiche sottostanti dell’universo dei titoli e, più in particolare, capire quale veicolo utilizzare per accedere al mercato. Nel caso dei CoCo AT1, un investitore può potenzialmente ricavare dei vantaggi dalla scelta di un approccio passivo e diversificato che limiti l’esposizione agli emittenti e comporti che i bond inclusi nell’indice dispongano di almeno una valutazione assegnata da una delle tre principali agenzie di rating, accedendo a un approccio multivalutario che investa in un gran numero di emittenti, escludendo nel contempo rischi indesiderati come l’esposizione ai mercati emergenti. La trasparenza delle partecipazioni, peculiare in un ETF, permette inoltre agli investitori di gestire meglio le esposizioni presenti nei propri portafogli e di cercare di ottimizzare i vantaggi della diversificazione che comporta l’aggiunta di un’allocazione ai CoCo AT1.
Fonte
1 I dati relativi al mercato dei CoCo bond AT1 sono rappresentati dai componenti dell’iBoxx GBP Contingent Convertible Index, dell’iBoxx EUR Contingent Convertible Index e dell’iBoxx USD Contingent Convertible Index.
2 I dati su cui si basano le emissioni e gli emittenti di bond sono tratti dall’iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index.
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