Quality, la moda che non passa mai di moda
Salvo miracoli, il 2022 verrà ricordato come un anno piuttosto difficile per gli investitori: i mercati azionari hanno archiviato il loro peggior semestre da decenni, mentre le obbligazioni hanno completamente fallito nel ruolo di diversificatori, accusando perdite incredibilmente gravi. Gli investitori azionari hanno dovuto confrontarsi con l'inflazione più alta dell'ultimo decennio, l'aumento dell'incertezza, una volatilità elevata e politiche via via più aggressive da parte delle banche centrali. Attualmente stanno crescendo le probabilità di una recessione nelle economie sviluppate. Il discorso a Jackson Hole di Powell, presidente della Federal Reserve (Fed), ha spazzato via le ultime speranze degli investitori azionari, che confidavano in una tregua sotto forma di rallentamento degli aumenti dei tassi da parte della Fed.
Come dovrebbero posizionare i loro portafogli gli investitori nel contesto attuale?
In un clima così incerto, scegliere l'allocazione giusta è incredibilmente difficile:
- le azioni a bassa volatilità ottengono tendenzialmente buoni risultati nei periodi di recessione, ma perdono molto terreno quando salgono i tassi;
- i titoli value vanno bene quando i tassi e l'inflazione aumentano, ma in genere hanno un comportamento più ciclico e patiscono i cali bruschi della crescita economica;
- i titoli growth o le azioni delle small-cap sono inadatti ai periodi di crescita scarsa e di aumento dei tassi a causa dell'impatto ampiamente negativo del fattore di sconto, che ne modifica la valutazione.
Da un punto di vista storico, sembrerebbe che un approccio solido per il contesto attuale si basi su titoli azionari che combinano:
- aspetti difensivi, come la capacità di resistere validamente nei periodi di recessione e di ribasso azionario;
- un elevato potere di determinazione dei prezzi, in modo da contrastare le compressioni dei margini;
- la capacità di sovraperformare in una fase avanzata del ciclo economico, quando gli investitori diventano più selettivi nelle loro allocazioni.
Tutte queste caratteristiche sembrano essere appannaggio delle azioni di alta qualità.
Lo stile adatto per tutte le stagioni
I fattori di investimento registrano alti e bassi tra periodi di relativa sottoperformance e sovraperformance, a seconda della fase del ciclo in cui ci troviamo. Storicamente, i fattori Value e Size sono inclini a ottenere i risultati migliori nei periodi iniziali del ciclo.
L'unica eccezione è costituita da Quality, che a nostro parere è il fattore più coerente di tutti.
Certo, può rallentare nel corso di forti rally risk-on che contraddistinguono di norma l'avvio di una ripresa a inizio ciclo, ma si tratta di contesti che tendenzialmente non durano, come non dura neppure la sottoperformance di Quality: difatti non c'è stato un solo periodo mobile di 10 anni, dalla fine degli anni '80 ad oggi, in cui questo fattore abbia sottoperformato.
La figura 1 mostra la sovraperformance dei diversi fattori azionari statunitensi rispetto al mercato nei periodi mobili di 10 anni a partire dagli anni '70, in base ai dati forniti da un famoso ricercatore, Kenneth French. In media, nei periodi decennali il fattore Quality è quello che storicamente ha registrato una sovraperformance, il più delle volte con un margine significativo (per l'88% del tempo considerato, contro il 77% soltanto del secondo miglior fattore) ed è anche quello che ha avuto la sottoperformance più contenuta. Ciò evidenzia le potenzialità di Quality come fattore "valido per tutte le stagioni".
Gli investitori farebbero bene a considerare i titoli di qualità come un'ancora per i loro portafogli; non solo oggi, ma sempre.
Figura 1: Extra-rendimenti annualizzati in periodi mobili di 10 anni dei fattori statunitensi rispetto al mercato
Fonti: WisdomTree, Ken French, dati aggiornati al 31 luglio 2022 (si tratta dei dati disponibili più recenti).
Value: primo 30% del portafoglio in termini di rapporto Book-to-price. Size: ultimo 30% del portafoglio. Quality: primo 30% del portafoglio. Low Vol: ultimo 20% del portafoglio. High Div: primo 30% del portafoglio. Mercato: tutte le aziende incluse nel Center for Research in Security Prices (CRSP) costituite negli Stati Uniti e quotate sulla New York Stock Exchange (NYSE), l’American Stock Exchange (AMEX) o sul NASDAQ.
La prestazione storica non è un'indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
Quality o Quality+
Costruire un portafoglio azionario per focalizzarsi su un determinato fattore è un'operazione delicata. Tutti i fattori sono interconnessi e ogni società presenta una certa esposizione a tutti i fattori. Quando i gestori di portafogli orientano l'allocazione verso un unico fattore, ciò tende a modificare l'esposizione nei confronti del resto del portafoglio, cosa particolarmente vera nel caso del fattore Quality. Quando si cerca di creare un'esposizione "pura" a questo fattore, è facile:
- concentrarsi solo su una manciata di aziende di alta qualità e creare un portafoglio totalmente improntato al rischio idiosincratico (ossia legato a singole società) e a small cap che privano il portafoglio delle sue caratteristiche valide per qualunque contesto di mercato;
- dimenticare le valutazioni e creare uno sbilanciamento verso titoli azionari costosi/growth che trasforma un portafoglio difensivo in un portafoglio ciclico.
Quando gli investitori e gli intermediari pensano di adottare un'esposizione a prodotti core azionari con caratteristiche valide per tutte le stagioni e adeguate al contesto attuale, sembra che una combinazione di società particolarmente redditizie con ottime credenziali dal punto di vista della distribuzione di dividendi soddisfi la maggior parte dei requisiti.
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