Politica restrittiva e rischi geopolitici aumentano le probabilità di una recessione globale
Un anno e la differenza che comporta. Il 2022 è stato teatro di una "riapertura" dei mercati che dalla pandemia di COVID ha assunto le dimensioni di una "recessione". Margaret Thatcher lo ha sintetizzato così il 27 febbraio 1981: “La lezione è chiara. L'inflazione ci svaluta tutti." La politica monetaria ha seguito la campagna restrittiva più aggressiva degli ultimi decenni, poiché l'inflazione è passata dall'essere transitoria a potenzialmente permanente a causa della crisi energetica.
La politica guida l'economia, non il contrario
Nell'economia globale prebellica, la globalizzazione era un'importante fonte di bassa inflazione. L'impiego di un enorme volume di risparmi globali era superfluo ovunque, il che rendeva i tassi di interesse più bassi su base globale. Tuttavia, nel dopoguerra, la spesa globale per la difesa è salita a un livello che non si osservava da decenni, poiché la sicurezza nazionale è una priorità assoluta nelle agende del governo. Ci saranno enormi costi di opportunità coinvolti, legati all'aumento della spesa militare mondiale. Ci aspettiamo che il tasso di globalizzazione passi in secondo piano, poiché non è intenzione dell'Europa dipendere dall'energia russa come avviene oggi. Su questa falsariga, gli Stati Uniti non vogliono incappare nello stesso errore commesso dall'Europa e mireranno a rafforzare i legami con Taiwan al fine di garantire il flusso regolare di chip.
La sicurezza nazionale è inflazionistica
Siamo nel bel mezzo di una guerra in Europa, a causa del brutale attacco della Russia nei confronti dell'Ucraina. La guerra è incentrata in Ucraina, ma la realtà è che stiamo tutti pagando il prezzo di questo conflitto consentendone il protrarsi. C'è un'altra guerra che cova sullo sfondo e che non dobbiamo ignorare. I legami sempre più profondi degli Stati Uniti con Taiwan stanno peggiorando la situazione della Cina.
La questione di Taiwan rimane spinosa. Il ruolo di Taiwan nell'economia mondiale passava in gran parte inosservato, fino a quando non è venuto alla ribalta nel momento in cui la catena di approvvigionamento dei semiconduttori è stata interessata dalle interruzioni della produzione taiwanese di chip. Le aziende di Taiwan generavano oltre il 60% delle entrate realizzate dai produttori a contratto di semiconduttori del mondo nel 20201. Le tensioni tra Taiwan e la Cina potrebbero avere un forte impatto sulle catene di approvvigionamento globali dei semiconduttori. La dipendenza degli Stati Uniti dalle aziende di chip taiwanesi aumenta la loro motivazione a difendere Taiwan da un attacco cinese. Il desiderio di controllo delle tecnologie, delle materie prime e degli stretti sta aprendo la strada alle guerre economiche di domani.
Figura 1: La Cina costituisce la quota maggiore del commercio di Taiwan
Fonte: Ministero delle Finanze di Taiwan al 31 dicembre 2021.
La prestazione storica non è un'indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
La Cina deve fare ordine in casa propria
I venti contrari economici che la Cina deve affrontare sono i più diversi. Purtroppo, le misure di allentamento adottate dalla Cina nel primo semestre del 2022 non sono state sufficienti per arrestare l'entità della flessione. Di recente, il Consiglio di Stato cinese ha intensificato ulteriormente l'impulso economico annunciando un pacchetto di stimolo in 19 punti del valore di 146 miliardi di dollari (meno dell'1% del PIL) per rafforzare la crescita economica2.
I mercati immobiliari continuano a deteriorarsi. Il problema è imputabile alla mancanza di finanziamenti tra molti sviluppatori necessari per la costruzione dei loro progetti residenziali. Questa situazione è nata dalla decisione del governo centrale nel 2020 di introdurre la politica delle "tre linee rosse" per frenare l'indebitamento eccessivo nel settore immobiliare. Gli sviluppatori immobiliari vulnerabili lottano oggi per ottenere capitali per sostenere le loro attività. Parallelamente, la domanda sul fronte abitativo è peggiorata a causa dei lockdown imposti a intervalli per il COVID, dell'indebolimento dell'economia e dei dubbi sulla capacità degli sviluppatori di fornire unità residenziali completate.
Tuttavia, la debolezza dell'economia cinese trascende i confini del settore immobiliare, con l'aumento della disoccupazione e la carenza di energia. La crescita degli utili cinesi dal terzo trimestre 2019 ha subito una battuta di arresto rispetto al resto del mondo. Anche la Cina ha subito significativi deflussi di capitali, a causa della sua adesione alla linea zero COVID. Questo approccio ha frenato il suo riequilibrio verso un'economia guidata dai consumi, rendendo la Cina più dipendente dalla crescita basata sulle esportazioni. La domanda sul lato esportazioni ha comunque iniziato a indebolirsi in concomitanza con il rallentamento del resto del mondo.
USA: prime battute di una recessione
L'economia statunitense sembra un porto sicuro nella tempesta della crisi energetica in corso, in quanto meno esposta ai capricci dell'offerta petrolifera russa. Si è anche ripresa più rapidamente dalla pandemia rispetto al resto del mondo. Il mercato del lavoro rimane forte poiché i posti di lavoro continuano ad aumentare, i salari accelerano, i consumi hanno continuato a crescere (sebbene a un ritmo meno sostenuto) e la disoccupazione rimane ai minimi da cinque decenni. Nonostante la recente ripresa della crescita del PIL, riconducibile allo scossone dovuto ai numeri del commercio estero e ai tecnicismi nei dati sulle scorte, resta invariato il quadro generale di un'economia in rallentamento di fronte a una stretta monetaria aggressiva. Si moltiplicano anche i segnali di un rallentamento, soprattutto nel settore immobiliare a causa del rapido aumento dei tassi ipotecari.
Figura 2: Il calo degli indicatori economici principali riaccende i timori di recessione
Fonte: Bloomberg, National Bureau of Economic Research, WisdomTree al 30 settembre 2022.
La prestazione storica non è un'indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
Gli utili nel 2022 hanno rispecchiato il difficile contesto in cui versano le aziende statunitensi, con una crescita degli utili per le società che scende al 3,17%3. I settori più orientati al valore quali l'energia, l'industria e i materiali continuano a sovraperformare. Guardando al futuro, l'ampiezza della revisione degli utili per l'indice S&P 500 è in territorio profondamente negativo, suggerendo che il ribasso è interpretato dalla prospettiva della crescita degli utili.
Le pressioni inflazionistiche di fondo rimangono preoccupanti, in particolare gli affitti delle abitazioni e l'inflazione nel comparto medico, componenti che sono in genere molto più rigidi rispetto all'inflazione dei beni e dei trasporti. La rigidità dell'inflazione nel settore dei servizi riflette le forti dinamiche del mercato del lavoro, in quanto i servizi sono ad alta intensità di manodopera e ubicati a livello nazionale. La Federal Reserve (Fed) non sembra disposta a dichiarare vittoria nella sua guerra contro l'inflazione. Guardando al futuro, è chiaro che il ruolo della Fed nel soffocare l'inflazione senza far precipitare l'economia in recessione sarà al centro della scena.
Inverno rigido per l'Europa
L'Europa si sta dirigendo verso una recessione in risposta a un forte shock esterno. I flussi di gas dalla Russia verso l'Europa sono diminuiti sostanzialmente al 10% dei loro livelli nel 2021, causando un'impennata dei prezzi della risorsa. La guerra russa in Ucraina non mostra segni di cedimento, con la Russia che decide una mobilitazione parziale dopo una controffensiva ucraina piuttosto riuscita.
Questi prezzi dell'energia più elevati stanno spremendo il reddito disponibile reale dai consumatori e aumentando i costi per le aziende, causando un'ulteriore riduzione della produzione. L'impennata dell'inflazione complessiva al 10,7% su base annua4 dovuta alla situazione dell'energia ha portato la fiducia dei consumatori ai minimi storici, lasciando l'Europa in un vicolo cieco.
Politica fiscale in primo piano
L'Unione europea (UE) mira a definire la direzione e la velocità della ristrutturazione della politica energetica europea attraverso la strategia REPowerEU. I paesi dell'UE hanno tuttavia preso decisioni cruciali in materia di politica energetica a livello nazionale. Nel tentativo di proteggere i consumatori europei dall'aumento dei costi energetici, i governi dell'UE hanno stanziato 573 miliardi di euro, di cui 264 miliardi sono stati accantonati dalla sola Germania. Nella maggior parte dei paesi europei, sia la regolamentazione dell'energia che i prelievi sono fissati a livello nazionale. Il grafico seguente illustra i finanziamenti stanziati da alcuni Stati dell'UE per proteggere le famiglie e le imprese dall'aumento dei prezzi dell'energia e dalle loro conseguenze sul costo della vita.
Figura 3: Finanziamenti previsti e stanziati dai governi europei
Fonte: Bruegel, WisdomTree al 31 ottobre 2022.
La prestazione storica non è un'indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
Ancora nessuna svolta dalla BCE
In Europa abbiamo vissuto un decennio di inflazione praticamente assente e di quantitative easing. Siamo ora entrati in una fase in cui la Banca centrale europea (BCE) ha proceduto quest'anno con il terzo consecutivo importante aumento dei tassi di riferimento5, compiendo così progressi sostanziali nel ritiro dell'accomodamento della politica monetaria. La BCE rimane ansiosa di avere scelte politiche dominate dai rischi, anziché dallo scenario di base, a causa del quale sono in arrivo ulteriori rialzi dei tassi. Se l'inflazione dell'Eurozona proseguirà la sorprendente corsa al rialzo, la BCE dovrà continuare ad aumentare i tassi e determinare quando attivare il Transmission Protection Instrument (TPI) per sostenere la periferia. A nostro avviso la BCE porterà il tasso sui depositi al 2,5% entro marzo, poiché continua a vedere la tendenza al rialzo dei rischi per l'inflazione sia nel breve che nel lungo termine.
Un ciclo di inasprimento in un panorama macroeconomico a crescita più lenta non è mai stato di aiuto per le azioni. I titoli europei si trovano ad affrontare un contesto estremamente impegnativo, che va dai prezzi elevati dell'energia, alle crescenti pressioni sui costi, alle stime negative sulle revisioni degli utili e al raffreddamento della crescita. Nel mezzo delle vendite massicce dei mercati azionari nella prima metà di quest'anno, le azioni europee sono attualmente scambiate a un rapporto prezzo/utili pari al 14,3x, segnando lo sconto più forte in confronto alla media a lungo termine di 21x rispetto ad altri mercati principali. Il rischio di una recessione in una determinata misura viene scontato nei mercati azionari europei.
Figura 4: Valutazioni del mercato azionario globale
Fonte: Bloomberg, WisdomTree al 28 ottobre 2022.
La prestazione storica non è un'indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
Conclusione
A nostro avviso, l’economia globale mira a evitare una recessione vera e propria, tuttavia ci aspettiamo di assistere a una serie di recessioni che prenderanno forma nei singoli paesi in diversi momenti. Come mostrano con evidenza gli ultimi dati, la flessione negli Stati Uniti è prevista nel secondo semestre del 2023, mentre l’Eurozona e il Regno Unito entreranno in recessione entro il quarto trimestre di quest’anno. A differenza del resto delle principali banche centrali del mondo, Cina e Giappone dovrebbero mantenere una politica monetaria accomodante, il che dovrebbe contribuire a tamponare parte del rallentamento. Dato il contesto altamente incerto, gli investitori potrebbero considerare le azioni statunitensi e cinesi, riducendo al contempo potenzialmente la ponderazione verso le azioni europee. Tra i fattori, continuiamo a orientarci verso i fattori Value, Dividend e Quality, date le previsioni di una crescita economica scarsa, un aumento dei tassi e un'inflazione elevata.
Fonti
1 Fonte: Ministero delle Finanze di Taiwan.
2 Fonte: Bloomberg al 25 agosto 2022.
3 Fonte: Bloomberg, indice S&P 500 al 4 novembre 2022.
4 Fonte: Eurostat al 31 ottobre 2022.
5 Fonte: al 27 ottobre 2022.
Blog correlati
+ Ripercorrendo il 3° trimestre dei fattori azionari con WisdomTree