Seconda ondata del massacro per le SaaS: la doppia stretta macroeconomica
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Questo articolo è stato redatto in origine da Janelle Teng (vicepresidente di Bessemer Venture Partners) il 9 novembre 2022 e pubblicato nella sua newsletter su substack. Sono state apportate alcune modifiche al fine di prendere in considerazione la prospettiva degli investitori anziché quella del fondatore.
Recentemente molte azioni del cloud pubblico sono scese ai nuovi minimi delle ultime 52 settimane, almeno prima di registrare un netto rimbalzo nella settimana conclusasi l'11 novembre 2022. In cosa si differenzia questo crollo azionario delle società Software-as-a-service (Saas) da quello cui abbiamo assistito nel primo trimestre?
La strage del cloud è proseguita sui mercati pubblici dopo il recente annuncio della Federal Reserve (Fed) di un ulteriore rialzo dei tassi di 75 punti base (bp). Il BVP Nasdaq Emerging Cloud Index (EMCLOUD) ha chiuso la settimana terminata il 4 novembre 2022 con uno dei cali peggiori mai documentati (-14,74%)1. Diversi nomi noti hanno bruciato oltre un quarto della rispettiva capitalizzazione di mercato in un solo giorno. Un clima altrettanto cupo ha permeato i mercati privati, con varie startup del settore cloud che hanno annunciato licenziamenti; tra queste, il caso più clamoroso è quello di Stripe (la società di cloud con la valutazione più alta al mondo).
Quando ho parlato per la prima volta del SaaSacre in April 2022, la valutazione prospettica media per il multiplo dei ricavi di EMCLOUD si attestava su ~10,5x, registrando già un calo del 62% rispetto ai massimi storici messi a segno all'inizio del 2021. Dopo questa settimana tremenda, la media del valore aziendale di una società nell'EMCLOUD è attualmente quotata a ~4,8x rispetto ai ricavi nei prossimi dodici mesi (EV/NTM)2.
Che cosa sta causando il massacro delle SaaS e quali sono le implicazioni per le startup del cloud in fase di crescita?
Nella prima parte dell'anno ho parlato in un articolo di come l'aumento dei tassi di interesse attuato dalla Fed nel marzo 2022 (per la prima volta dal 2018) per frenare l'inflazione abbia causato una svendita feroce delle SaaS, spiegando che i titoli growth subiscono tendenzialmente in misura sproporzionata l'impatto di questi aumenti, poiché traggono una quota maggiore del loro valore dai guadagni futuri nel lungo termine. In altri termini, il valore attuale dei flussi di cassa futuri è negoziato a forte sconto in un contesto caratterizzato dall'aumento dei tassi di interesse.
Come si nota nella figura 1, da marzo in poi l'inflazione è rimasta elevata, nonostante l'impegno della Fed; di conseguenza, il suo presidente Jerome Powell ha affermato di recente che “abbiamo ancora un tratto di strada da percorrere e, stando ai dati in arrivo dalla nostra ultima riunione, il livello finale dei tassi di interesse sarà più alto rispetto a quello previsto in precedenza” e che la Fed continuerà ad aumentare i tassi fino a “un livello sufficientemente restrittivo da portare col tempo l'inflazione al nostro obiettivo del 2%”3. I mercati hanno conseguentemente risposto a queste osservazioni, ma perché la comunità del cloud ha dovuto affrontare una reazione più sfavorevole rispetto ad altri indici di mercato?
Figura 1: Confronto tra il tasso percentuale di inflazione del Consumer Price Index (indice dei prezzi al consumo) statunitense e il tasso effettivo dei Federal Funds statunitensi (dal 1° gennaio 2013 al 4 novembre 2022)
Fonte: Research Database “FRED” della Federal Reserve di St. Louis.
La prestazione storica non è un'indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
Ho già avanzato l'ipotesi che i multipli dipendano dai tassi di interesse (è ciò che Brad Gerstner di Altimeter chiama la “legge di ferro dell'investimento4”) e potete osservare un esempio molto evidente di questa relazione inversa nella figura 2. Tuttavia, a differenza di quanto avvenuto in precedenza nel corso di quest'anno, noto una nuova dinamica inquietante che esercita (anche in questo caso) un impatto sproporzionato sui titoli azionari del cloud: se i tassi di interesse (vale a dire i tassi privi di rischio) continuano a salire, la conversazione si orienta sempre di più verso un interrogativo fondamentale: questi titoli offrono un premio sufficiente per il rischio azionario (ossia il rendimento supplementare che le azioni dovrebbero realizzare rispetto al rendimento garantito dai bond "sicuri" nel lungo termine) per compensare il rischio e rendere questa soluzione un'opportunità di investimento allettante rispetto ad altri asset?
Per gli investitori, ora il confronto non si pone soltanto fra i titoli stock e altri tipi di titoli (come ad esempio quelli value), ma anche fra i Treasury Bills "privi di rischio" e le azioni. Gli investitori interessati a un'esposizione verso il settore tecnologico o quello delle SaaS potrebbero inoltre considerare che le obbligazioni societarie "a rischio moderato" di società cloud di alta qualità rappresentino un'alternativa più allettante rispetto alla detenzione dell'azione.
Figura 2: Confronto tra la media del multiplo dei ricavi EV/NTM dell'indice EMCLOUD e il rendimento dei Treasury USA decennali (dal 1° gennaio 2013 al 4 novembre 2022)
Fonti: S&P Capital IQ e Research Database “FRED” della Federal Reserve di St. Louis.
La prestazione storica non è un'indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
Nel 1° trimestre 2022, durante la prima ondata del massacro delle SaaS, i fondamentali del cloud erano ancora solidi, con un punteggio medio di efficienza per l'EMCLOUD pari al 45,4% (ossia una percentuale al di sopra della regola del 40%5). Nei primi mesi del 2022 il raffreddamento del sentiment degli investimenti era legato a un quadro macroeconomico relativo ai tassi di sconto che ha causato il reset delle valutazioni, anziché ai timori per la salute dell'economia e dei fondamentali.
A metà di quest'anno ho constatato in un articolo che i principali operatori del cloud iniziavano a tenere conto dell'incertezza macroeconomica crescente che alimenta i timori di recessione, i quali incidono a loro volta sui fondamentali. Abbiamo osservato alcune avvisaglie di questo fenomeno, evidenziate nel mio Cloud Earnings Recap (sintesi sugli utili nel settore del cloud) del 2° trimestre 2022, in cui le società hanno cominciato a individuare un allungamento dei cicli di vendite e sacche di domanda in diminuzione6.
Ora stiamo assistendo a un impatto macroeconomico vero e proprio sui fondamentali, nei confronti del quale gli investitori iniziano a reagire. Ne è un esempio Atlassian, che nella sua recente comunicazione dei risultati trimestrali ha rilevato: "nello scorso trimestre abbiamo riscontrato un calo del tasso di istanze di sviluppo gratuite convertite in piani a pagamento. Questa tendenza si è fatta più marcata nel 1° trimestre”; inoltre, “in questo trimestre abbiamo iniziato a notare un rallentamento del tasso di crescita degli utenti a pagamento rispetto ai clienti esistenti”. Come ha rilevato Jason Lemkin nel suo blog SaaStr (prendendo spunto dagli esempi di Datadog e ZoomInfo, riportati recentemente da entrambi), anche società appartenenti a categorie percepite come “resilienti” sono alle prese con venti contrari di forza considerevole7.
Forse questa dichiarazione di David Sacks (Craft Ventures)8 sintetizza al meglio questa seconda stretta macroeconomica:
“Dopo le riunioni dei consigli di amministrazione nel 1° trimestre, direi che i due terzi delle società in portafoglio stavano centrando i loro obiettivi mentre un terzo li stava mancando, e sembrava che fossimo ancora, per così dire, in presenza di problemi riguardanti quelle aziende specifiche, non di una macrotendenza. Dopo le riunioni del 2° trimestre, i due terzi delle aziende erano in crisi e un terzo era a posto, sicché potevi cominciare a pensare: "okay, forse abbiamo a che fare con una specie di macrotendenza". Infine, dopo il 3° trimestre e le relative riunioni, tutto il portafoglio sta rivedendo le sue previsioni... ora anche le migliori società che ne fanno parte stanno affrontando grossi ostacoli e penso che questo sia proprio un rallentamento per tutti i settori dell'economia”.
Come dovremmo considerare i multipli in una situazione di stabilità?
Con l'aumento dei tassi più recente, il livello obiettivo del tasso dei Fed Funds è attualmente compreso tra il 3,75% e il 4%. Come sottolineato in precedenza, la media del valore aziendale di una società nell'indice EMCLOUD è attualmente quotata a ~4,8x rispetto ai ricavi EV/NTM9, ossia al di sotto delle medie del decennio (precedente), del quinquennio (precedente) e del quinquennio da novembre 2012 a ottobre 2017. Tali valori medi si possono osservare nella figura 3, che rispetto alla figura 2 si limita ad aggiungere alcuni valori medi annotati:
Figura 3: Confronto tra la media del multiplo dei ricavi EV/NTM dell'indice EMCLOUD e il rendimento dei Treasury USA decennali (dal 1° gennaio 2013 al 4 novembre 2022)
Fonti: S&P Capital IQ e Research Database “FRED” della Federal Reserve di St. Louis
La prestazione storica non è un'indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
Quando e a che livelli si stabilizzeranno i multipli? Riconsiderando la “legge di ferro dell'investimento”, il parere standard sul livello di stabilizzazione dei multipli sarà ampiamente condizionato dalla prospettiva 1) sul tasso di interesse terminale (perché influenzerà la regressione) e 2) su quanto durerà questo contesto (e sul modo in cui questo aspetto si rapporta a un determinato periodo di detenzione previsto).
Nella figura 4 vediamo un'unica prospettiva, con dati tratti da The Daily Shot. Secondo le indicazioni fornite da Powell la scorsa settimana, gli operatori del mercato dei future prevedevano che il tasso dei Fed Funds si sarebbe impennato al di sopra del 5% entro maggio 202310. In base alla figura 4, gli operatori si aspettano che i tassi rimangano elevati per un periodo più lungo e si stabilizzino a una quota più alta rispetto alle previsioni precedenti. In ultima analisi, quando si effettua una regressione per stabilire dove si attesteranno i multipli, è importante considerare il fatto che il periodo 2020-21 è stato una fase atipica con un tasso vicino allo 0%.
Figura 4: Evoluzione delle previsioni del mercato per il tasso dei Federal Funds statunitensi dal 2 agosto 2022 al 4 novembre 2022
Fonte: https://twitter.com/SoberLookd.
La prestazione storica non è un'indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore. Le previsioni non sono indicative dei risultati futuri.
Nota finale: i margini non sono mai stati così importanti
Durante il 2022 i miei colleghi hanno analizzato approfonditamente la resilienza del modello cloud11. Vedo che ci troviamo alle soglie di un'epoca in cui le imprese di questo settore dimostreranno in tutta evidenza quanto questo modello possa essere eccezionalmente efficiente sotto l'aspetto operativo. Negli ultimi mesi abbiamo ripetuto fino allo sfinimento che la crescita a tutti i costi non viene più premiata e che la redditività è tornata di moda12. Poiché le società cloud hanno alzato ulteriormente l'asticella del successo per un'azienda software efficiente, credo che proprio nel caso in questione assisteremo a uno spostamento molto tangibile del paradigma verso multipli agganciati ai parametri dei risultati netti, anziché soltanto a un elemento trainante del fatturato.
Questo mutamento fondamentale causerà onde d'urto e richiederà molta introspezione e nuove valutazioni da parte di tutti i personaggi dell'ecosistema, operatori o investitori che siano: ciò potrà essere doloroso, specialmente considerando lo sganciamento del mercato privato e pubblico, illustrato con molta chiarezza nel grafico precedente. Rendiamoci conto che ora, dopo la strage del cloud avvenuta la settimana scorsa, ci sono solo 20 società dell'indice EMCLOUD con una capitalizzazione di mercato superiore a 10 miliardi di dollari e due soltanto con una capitalizzazione di mercato superiore a 100 miliardi di dollari (entrambe sono al di sopra della regola del 40% e stanno generando margini consistenti di liquidità disponibile)13.
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Fonti
1 Fonte: Bloomberg.
2 Fonte: S&P Capital IQ.
3 Fonte: Conferenza stampa del presidente Powell, 2 novembre 2022.
4 Fonte: @altcap su Twitter, pubblicato il 22 maggio 2022..
6 Fonte: https://nextbigteng.substack.com/p/2q22-cloud-earnings-recap
7 Fonte: https://www.saastr.com/datadog-zoominfo-aws-epic-growth-but-some-real-headwinds-for-the-first-time/
8 Fonte: https://www.youtube.com/watch?v=Ma6XineLufc&t=938s
9 Fonte: https://cloudindex.bvp.com/
11 Fonte: https://www.bvp.com/atlas/state-of-the-cloud-2022
12 Fonte: https://nextbigteng.substack.com/p/rule-of-40-valuation-premium-the
13 Fonte: Bloomberg, novembre 2022
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