Le materie prime non sono solo una protezione contro l'inflazione
Nel 2022, negli Stati Uniti e in Europa abbiamo assistito a livelli di inflazione tra i più alti dagli anni '80 (Figura 1). Non solo le banche centrali avevano lasciato la zuppiera del punch alla festa per troppo tempo, per parafrasare un famoso commento della Federal Reserve, ma un numero elevato di shock dell'offerta aveva indotto una brusca impennata dei prezzi. La guerra in Ucraina, per esempio, ha fatto lievitare i prezzi dell'energia e dei generi alimentari. Anche la regolazione delle complesse catene di approvvigionamento che hanno dato segni di debolezza durante la pandemia di COVID-19 ha contribuito alla pressione sui prezzi. Nel 2021, quando i prezzi erano in salita in seguito agli stimoli monetari e fiscali, asset ciclici come le azioni hanno registrato ottime performance. Ma quando la zuppiera è stata tardivamente rimossa nel 2022, con l'introduzione del più aggressivo ciclo di strette monetarie dagli anni '80, e i costi dei fattori produttivi sono lievitati (basti pensare all'impennata dei costi dell'energia e della manodopera che ha compresso i margini di profitto delle imprese), non è stato facile trovare rifugio. Le azioni statunitensi sono scese del 18%1, quelle globali del 20%2, le obbligazioni del 16%3, l'indice Bitcoin del 64%4 e il settore immobiliare del 24%5. L'unica asset class che si è distinta è stata quella delle materie prime6, che ha registrato una crescita del 16%.
Fonte: WisdomTree, Bloomberg, Stati Uniti e Regno Unito: da gennaio 1970 a novembre 2022. Germania dell'Ovest: da gennaio 1970 a dicembre 2002. Area Euro: da gennaio 1997 a novembre 2022.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri e il valore degli investimenti potrebbe diminuire.
Commodity e oro come protezione contro l'inflazione
Un recente sondaggio che abbiamo commissionato ha rivelato che gli investitori professionali europei ritengono che le broad commodities (48%), l'oro (41%) e i metalli industriali (40%) siano i migliori strumenti di protezione contro l'inflazione7.
Concordiamo che le materie prime rappresentano una delle migliori protezioni contro l'inflazione. Se considerassimo i dati storici di lungo periodo, potremmo notare che le materie prime siano una delle asset class più sensibili all'inflazione (Figura 2). Noi operiamo una distinzione tra componenti "attese" e "inattese" dell'inflazione. L'inflazione "attesa" è rappresentata dal tasso di interesse dei T-Bill. Per "inflazione inattesa" si intende il "tasso di inflazione realizzato" meno il tasso dei T-Bill. Pochissimi asset aumentano con l'inflazione inattesa. Le materie prime e l'oro costituiscono chiaramente una categoria a sé, con i metalli industriali che rappresentano un'eccellente copertura dall'inflazione inattesa. Ricordiamo che l'inflazione con cui abbiamo convissuto negli ultimi due anni è stata in gran parte di tipo inatteso8.
Fonte: WisdomTree, Bloomberg, S&P. Da gennaio 1960 a novembre 2022. Calcoli basati su rendimenti mensili in USD. Dati per broad commodity (Bloomberg Commodity Total Return index) e le azioni USA (S&P 500 gross total return index) a partire da gennaio 1960. Dati per i titoli di stato degli Stati Uniti (Bloomberg US Treasury Total Return Unhedged USD index) e per le obbligazioni degli Stati Uniti (Bloomberg US Corporate Total Return USD index) a partire da gennaio 1973. Dati per l'oro (oro fisico) a partire dal 1968. I titoli protetti dall'inflazione del Tesoro (TIPS) degli Stati Uniti sono stati emessi a partire all'aprile 1997. La sensibilità viene misurata attraverso il beta della asset class rispetto all'inflazione (più alto è il beta, più l'asset tende ad aumentare con l'inflazione). In termini statistici, il beta rappresenta la pendenza della linea attraverso una regressione dei rendimenti dell’asset class con l'inflazione. L'inflazione attesa è rappresentata dal tasso di interesse dei T-Bill. Per inflazione inattesa si intende il "tasso di inflazione realizzato" meno il tasso dei T-Bill.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri e il valore degli investimenti potrebbe diminuire.
Le broad commodity (un paniere diversificato di materie prime) danno buoni risultati anche come copertura contro l'inflazione attesa (Figura 2). Solo i titoli di stato statunitensi hanno una sensibilità all'inflazione attesa altrettanto alta delle broad commodity. Pertanto, con l'attenuarsi delle sorprese dell'inflazione, le materie prime potrebbero rimanere un importante strumento di hedging.
Passare alla fase successiva del ciclo economico
Nel 2021 quando le condizioni monetarie e fiscali erano rilassate, abbiamo assistito a una crescita economica molto forte e a un'inflazione elevata. Quello era il contesto cosiddetto "goldilock" per le commodity. Osservando nuovamente i dati dal 1961 (Figura 3), possiamo notare che le materie prime hanno reso in media il 43% in contesti di inflazione elevata e forte crescita. Nello stesso periodo, l'oro ha registrato rendimenti del 37%. Nel 2021, i rendimenti delle commodity sono stati del 27%. Nel 2022, quando le banche centrali dei Paesi sviluppati hanno iniziato a inasprire la politica monetaria, la crescita ha vacillato mentre l'inflazione è rimasta alta. Osservando nuovamente i dati dal 1961, possiamo notare che in contesti di inflazione elevata/bassa crescita, le materie prime non sono poi andate così male, con una crescita media dell'11%, pari a quella dei titoli di stato. Sappiamo che nel 2022 il rendimento delle commodities ha superato di gran lunga quello dei titoli di stato (+18% rispetto a -10%). Storicamente, in contesti di inflazione elevata/bassa crescita anche l'oro ha una buona performance. Nel 2022 l'oro ha registrato un andamento piatto, dopo aver affrontato straordinari fattori contrari derivanti da un dollaro USA forte e dall'aumento dei rendimenti obbligazionari.
Per quanto riguarda il 2023, riteniamo che l'inflazione rimarrà ostinatamente alta (almeno al di sopra del 3,5%, la soglia che utilizziamo per definire l'inflazione "alta" in questa analisi), il che significa che potremmo rimanere bloccati in questa fase di alta inflazione/bassa crescita ancora a lungo. Ci teniamo a mettere in chiaro che non va poi così male per le materie prime. In effetti, con la cessazione dell'apprezzamento del dollaro, lebroad commodity e l'oro hanno eliminato un fattore contrario. E un altro fattore è stato rimosso per l'oro, ora che i rendimenti obbligazionari statunitensi sembrano aver raggiunto il picco.
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Da giugno 1961 a novembre 2022. Inflazione basata sui dati dell'Indice dei prezzi al consumo degli Stati Uniti. Crescita basata sull'indicatore anticipatore composito (CLI) dell'OCSE, che è stato progettato per anticipare i punti di svolta dell’attività economica nei cicli economici rispetto al trend, mostrando la fluttuazione dell'attività economica intorno al suo livello potenziale a lungo termine. I CLI mostrano i movimenti economici a breve termine in termini qualitativi piuttosto che quantitativi. L'indicatore anticipatore composito è regolato per l'ampiezza; media a lungo termine = 100. I calcoli dei prezzi degli asset si basano sui rendimenti annuali in USD. Dati per broad commodity (Bloomberg Commodity Total Return index) e le azioni statunitensi (S&P 500 gross total return index) a partire da giugno 1961. Dati per i titoli di stato statunitensi (Bloomberg US treasury total return unhedged USD index) e l'oro (oro fisico) a partire dal 1968. Si parla di inflazione alta quando l'inflazione CPI è superiore al 3,5%. Si parla di inflazione bassa quando il CPI è inferiore all'1,5%. Si parla di crescita elevata quando il CLI è superiore a 101,4 per i contesti di inflazione alta e a 100 per quelli di inflazione bassa (la soglia del CLI viene abbassata per questi ultimi a causa del basso numero di osservazioni con inflazione inferiore a 1,5 e CLI superiore a 101,4). Si ha una crescita bassa quando il CLI è inferiore a 98,6.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri e il valore degli investimenti potrebbe diminuire.
Le materie prime non sono semplicemente una protezione contro l'inflazione
Se è vero che l'inflazione è stata un motivo di preoccupazione determinante per gli investitori negli ultimi due anni, e continuerà a esserlo anche per l'anno a venire, riteniamo che ci siano altri motivi per considerare l'allocazione alle materie prime al di là dell’'inflazione.
Le materie prime in generale hanno una bassa correlazione con la maggioranza degli altri asset (Figura 4). Per questo motivo sono opportunità interessanti per diversificare.
Figura 4: Correlazione storica tra asset class.
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Da dicembre 1982 a dicembre 2022. Broad commodity = Bloomberg commodity total return index. Azioni degli Stati Uniti = S&P 500 gross total return index. Global Aggregate Bond = Bloomberg global aggregate credit total return. Corporate High Yield USA = The Bloomberg US Corporate High Yield Bond Index.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri e il valore degli investimenti potrebbe diminuire.
In effetti, come sosteniamo in The Case for Investing in Broad Commodities, queste basse correlazioni si mantengono anche in periodi di crisi (cioè quando le azioni statunitensi scendono di oltre il 5%). In media, in tutti i mesi dagli anni '60 in cui le azioni statunitensi hanno perso più del 5%, le materie prime hanno registrato -0,65%. In tutti i mesi in cui le azioni statunitensi hanno guadagnato più del 5%, le materie prime hanno reso 1,13%. Questo dato si confronta con il -7,8% e il 7,5%, rispettivamente, delle stesse azioni statunitensi. Quindi, anche se le materie prime sono cicliche (cioè tendono a perdere e guadagnare più o meno contemporaneamente alle azioni), l'ampiezza di tali rialzi è molto più contenuta. Pertanto, gli investitori che temono un ulteriore ribasso delle azioni potrebbero scegliere l'hedging con un'esposizione alle materie prime.
Posizionarsi per il futuro
Stiamo attraversando un periodo di profondi cambiamenti. La crisi energetica del 2022 ha messo in luce la necessità dell'Europa di svincolarsi dalle fonti energetiche russe. REPowerEU, il piano dell'Unione Europea per ridurre la dipendenza dalla Russia, accelera la transizione energetica verso le fonti rinnovabili. Crediamo che ciò sarà positivo per la domanda di metalli. L'elettrificazione della produzione di energia (accompagnata dalla transizione dalla combustione di idrocarburi allo sfruttamento di fonti rinnovabili) richiederà più cavi di distribuzione e trasmissione, più infrastrutture e più batterie. Questo trend avrà riscontri positivi per i metalli. Considerato il ritardo registrato dalla maggior parte delle nazioni del mondo rispetto agli obiettivi di lotta al cambiamento climatico, riteniamo che l'adozione di tecnologie di decarbonizzazione subirà un'accelerazione, nel tentativo di recuperare il tempo perduto. Allo stesso tempo, il sottoinvestimento nelle fonti energetiche tradizionali ha irrigidito ulteriormente i mercati del petrolio e del gas (da cui il mondo dipende ancora molto). Le materie prime offrono i materiali essenziali per gestire questa transizione e probabilmente ne beneficeranno.
Conclusioni
Come molti investitori professionisti hanno notato, le materie prime, l'oro e i metalli industriali sono in genere strumenti eccellenti per l'hedging contro l'inflazione. Le materie prime sono un asset prezioso per la diversificazione del portafoglio in generale. Le materie prime potrebbero svolgere un ruolo sempre più importante nell copertura contro il rischio climatico e la domanda di metalli industriali, in particolare, potrebbe beneficiare del megatrend della transizione energetica.
Fonti
1 S&P 500 equity total return index (31/12/2021 to 30/12/2022)
2 MSCI ACWI total return (31/12/2021 to 30/12/2022)
3 Bloomberg global aggregate credit total return (31/12/2021 to 30/12/2022)
4 Bloomberg Galaxy Bitcoin total return (31/12/2021 to 30/12/2022)
5 FTSE EPRA Nareit Global REITS (31/12/2021 to 30/12/2022)
6 Bloomberg Commodity Index Total Return (31/12/2021 to 30/12/2022)
7 Pan European Professional Investor Survey, September 2022, 600 respondents, conducted by Core Data Research.
8 For example, the Citi Inflation Surprise Indicator, which measures whether inflation readings have been coming in above or below consensus expectations (calculated in a 3-month rolling window), has been positive for 28 consecutive months to November 2022 (i.e. inflation has surprised to the upside) for the US and UK and 24 consecutive months for the Euro Area.
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