Una seconda opportunità dai servizi cloud?
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Il 18 dicembre 2022 Jason Lemkin ha pubblicato un post dal titolo “Eccoci dove eravamo 3 anni fa” (titolo originale, “Right Back to Where We Were 3 Years Ago”). Il titolo mi ha incuriosito in quanto il post rifletteva una versione precedente del seguente grafico.
Figura 1 Rendimento cumulativo di un campione di indici azionari scelti nel triennio fino al 30 dicembre 2022
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Periodo: dal 31.12.2019 al 30.12.2022. Tutti i rendimenti sono da intendersi rendimenti complessivi netti, nell'assunto cioè che gli eventuali dividendi vengano reinvestiti al netto delle ritenute fiscali applicabili. EMCLOUDN rappresenta il BVP Nasdaq Emerging Cloud Index S&P 500 rappresenta l'S&P 500 Index. Nasdaq-100 rappresenta l'indice Nasdaq 100.
Non è consentito investire direttamente in un indice.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri e il valore di qualsiasi investimento può diminuire.
Per chi avesse seguito le aziende che offrono servizi SaaS (Software-as-a-Service) nell'universo del cloud computing, questo grafico offre una desolante rappresentazione del loro andamento, e ci dice, senza troppi giri di parole, che, numeri alla mano, dopo 3 anni l'effetto trainante della pandemia sulla domanda di software è del tutto evaporato.
È giunto, quindi, il momento di porci una domanda molto semplice: il mercato ci sta offrendo una “seconda chance”, l'opportunità di scommettere di nuovo in queste società approfittando di valutazioni quasi ai livelli pre-pandemia, o siamo piuttosto di fronte al canto del cigno del modello di business del cloud prima di tramontare per sempre?
Rispetto al 2019 le aziende di servizi SaaS sono decisamente cambiate
Con la fig. 2 abbiamo voluto osservare le valutazioni nello stesso arco di tempo. Se nella stragrande maggioranza dei casi il rendimento delle aziende del comparto ha avuto una dinamica “a U rovesciata”, crescendo prima e calando poi, come dimostra il BVP Nasdaq Emerging Cloud Index, non abbiamo assistito a una diffusa contrazione dei ricavi rispetto all'anno precedente. Ciò che abbiamo notato è stata piuttosto una flessione tendenziale del ritmo di crescita, con il valore mediano dell'indice che oggi è più vicino al 30% rispetto a circa un anno fa quando, per un certo lasso di tempo, aveva scavallato la soglia del 40%.
Se quindi i prezzi delle azioni sono scesi ma le vendite non hanno arrestato la loro corsa, si può affermare che oggi le opportunità di investimento, in termini di valutazioni, siano migliori di quanto non fossero 3 anni fa (dicembre 2019). Come si può notare nella fig. 2, allora il rapporto price-to-sales (P/S Ratio) era pari a 7,0-8,0, oggi è inferiore a 4,5. Se teniamo conto che nel frattempo è aumentato il livello di rischio così come il costo del denaro, è doveroso riconoscere che oggi questi titoli dovrebbero essere ancora più scontati. Non siamo in grado di dire con certezza se gli attuali livelli dei corsi azionari riflettano adeguatamente questo rischio, ma ciò che è importante sapere è che tali livelli hanno scontato questo rischio.
Figura 2: Andamento storico del rapporto P/S dal lancio del BVP Nasdaq Emerging Cloud Index
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Periodo: dal 2.10.2018 al 29.12.2022. I dati relativi all'andamento storico del rapporto P/S sono forniti da Bloomberg.
Non è consentito investire direttamente in un indice.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri e il valore di qualsiasi investimento può diminuire.
Siamo convinti che per le aziende di servizi SaaS l'analisi delle valutazioni debba essere sempre accompagnata da un esame della crescita dei ricavi. Per molte delle realtà di questo comparto, i dati positivi sugli utili netti non riescono ancora a trovare riflesso nei bilanci. Pertanto, avendo la possibilità di analizzare un fondamentale ragionevolmente significativo, in questa fase i dati sui ricavi sembrerebbero quelli più utili a riconoscere un megatrend. Quando parliamo di megatrend, ci riferiamo a qualcosa che dovrebbe concretizzarsi nell'arco di un decennio; l'orizzonte temporale a cui stiamo pensando non riguarda i prossimi 12-24 mesi.
La fig. 3 indica un’importante evoluzione, tenuto conto che, le società presenti nel BVP Nasdaq Emerging Cloud Index a dicembre 2021 presentavano un multiplo enterprise-value-to-sales (EV/Sales) doppio rispetto a quelle presenti nel Nasdaq 100. Se riguardiamo lo stesso multiplo nel dicembre 2022, la valutazione che il mercato attribuiva alle società di servizi SaaS presenti nell'indice era pressoché allineata a quella dell'indice generale del settore tecnologico.
D’altro canto, il ritmo di crescita è rallentato, ma più lentamente rispetto alle valutazioni. Osserviamo come la crescita non si sia arrestata, e in alcuni casi superando persino le previsioni di Wall Street, per quanto non stiamo parlando di utili o flussi di cassa, ma di ricavi. Se dunque il BVP Nasdaq Emerging Cloud Index cresce a un ritmo vicino al 30%, a differenza di quasi il 10% del Nasdaq 100, non vale forse la pena correre il rischio? L'indice Nasdaq è composto, in prevalenza, da società affermate di comprovata reputazione, comprese alcune tra le società più grandi al mondo in termini di capitalizzazione di mercato, che hanno peraltro le ponderazioni più marcate. Messo a confronto, il profilo di rischio tra questi gruppi di azioni dovrebbe essere assai diverso. Proviamo però a cambiare la prospettiva temporale, da 12 mesi ai prossimi 10 anni: questa differenza avrebbe ancora senso?
In conclusione, per quanto sia impossibile indovinare con certezza il futuro, siamo ragionevolmente convinti che questo investimento abbia più senso alle valutazioni di oggi di quanto non lo avesse nel novembre 2021, in occasione di un picco a breve del mercato.
Figura 3: Le aziende di servizi SaaS mostrano una crescita superiore a quella dell'indice Nasdaq-100 a fronte di multipli aggregati comparabili
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Tutti i dati relativi ai fondamentali sono forniti da Bloomberg. EMCLOUDN rappresenta il BVP Nasdaq Emerging Cloud Index. Nel calcolo dei parametri riportati i dati relativi agli elementi costitutivi e alle ponderazioni dell'indice sono fissi e aggiornati al 30 dicembre 2022 e solo i dati relativi ai fondamentali sono variabili. La crescita delle vendite corrisponde alla media ponderata della crescita delle vendite degli elementi costitutivi dell'indice. La crescita delle vendite degli elementi costitutivi dell'indice è calcolata su base trimestrale, semestrale o annuale rispetto all'anno precedente, a seconda dei dati disponibili da Bloomberg, a partire da quelli relativi alle trimestrali. EV è l'acronimo inglese per "Enterprise Value" che indica il valore d'impresa. EV/Sales è un multiplo armonico ponderato che confronta il valore aziendale (EV) di un'azienda con le sue vendite (Sales) per gli elementi costitutivi dell'indice. In fase di aggregazione delle metriche degli indici, l'incidenza degli elementi costitutivi privi di dati è stata distribuita in misura proporzionale tra gli elementi provvisti di dati con riferimento al periodo in esame.
Non è consentito investire direttamente in un indice.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri e il valore di qualsiasi investimento può diminuire.
La prova del nove: di cosa si occupano le aziende di soluzioni SaaS?
A nostro giudizio ogni discussione sulle aziende di servizi cloud o SaaS non può ritenersi del tutto completa se non entra nel merito di ciò di cui si occupano. "Software as a service", per brevità SaaS, è un modello di business, un modello di fruizione/consumo di software alternativo e concorrenziale ad altri modelli di fruizione/consumo. Gli utenti preferiscono modelli di consumo ad abbonamento oppure chiedono di tornare al passato, quando si doveva acquistare un DVD e utilizzarne una copia personale? Se il software è uno strumento utile e necessario che consente all'azienda di perseguire la propria strategia aziendale, confidiamo nella nostra visione di lungo termine. Se, viceversa, il software è discrezionale e non strettamente necessario, qualcosa che "sarebbe bello avere", l'orizzonte potrebbe presentare dei rischi. Per cominciare, abbiamo individuato le seguenti categorie funzionali:
- Sicurezza informatica: aziende come CrowdStrike, SentinelOne, Cloudflare, Zscaler e Darktrace si dedicano alla sicurezza informatica. Sappiamo che i pirati informatici escogitano strategie di attacco sempre più raffinate, pertanto sottoscrivere un abbonamento a una soluzione di protezione è una scelta saggia. Le soluzioni di protezione statiche offrono nel tempo un livello di protezione modesto. Molte aziende di cybersicurezza in modalità SaaS non presentano necessariamente multipli P/S (prezzo di mercato/vendite) a una cifra, ma è giusto ricordare che la sicurezza informatica nel corso del 2022 ha ricevuto grande attenzione da parte degli investitori, principalmente per via della guerra in Ucraina.
- Sviluppo software: aziende come Twilio, Atlassian e New Relic sono attive nella distribuzione di piattaforme funzionali allo sviluppo di soluzioni informatiche. Le valutazioni azionarie di Twilio e Atlassian hanno mostrato segnali di debolezza a seguito della pubblicazione delle ultime trimestrali. Riteniamo, però, che il servizio offerto da queste aziende continui a essere decisivo per lo sviluppo di software.
- Servizi alle imprese: un'azienda come Bill.com è decisamente interessante, in quanto offre un servizio che aiuta le imprese medio-piccole nella gestione delle spese. Si tratta di un titolo da tenere a mente, in quanto le aziende tenderanno ad avvalersi di servizi come questo per migliorare la propria efficienza e risparmiare costi e tempi. Non saremmo mai in grado di garantire che questa o altre aziende saranno immuni alle spinte recessive, ma riteniamo che difficilmente questo sarà il primo abbonamento a essere tagliato.
Le aziende di cloud computing e SaaS sono troppo giovani e non hanno alle spalle una storia che ci consenta di confrontarne l'andamento in occasione della crisi finanziaria globale del 2008-09. Possiamo solo immaginare che se queste aziende fossero esistite nel 2001-2022, sarebbero state travolte dalla bolla delle cosiddette dot.com. La tesi secondo cui queste aziende sono del tutto immuni da possibili rischi di recessione è stata confutata nel 2022. Osserviamo tuttavia che i ricavi di queste aziende continuano a crescere, dunque è altrettanto improbabile che i ricavi tornino in rosso e crollino i loro fondamentali. Se gli investitori guardano a questi dati nell’ambito di una prospettiva di macro-tendenza, come facciamo noi in WisdomTree, i prossimi mesi potrebbero segnare un punto di ingresso molto più interessante di qualsiasi altro evento a cui abbiamo assistito di recente, anche se il breve periodo potrebbe continuare a essere difficile in termini di risultat.
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