Valore, Crescita o... nessuno dei due?
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Analizzare i mercati azionari interpretandoli come una lotta tra titoli Value e titoli Growth è ormai diventato un approccio automatico per molti commentatori. "La Crescita supera il Valore" (o il contrario) rimane un titolo sempre accattivante. I titoli Value sono titoli fondamentalmente economici ed è quindi possibile, in qualsiasi indice, puntare sulla zona Value dello stesso. I titoli Growth sono invece titoli con prospettive di crescita superiori alla media. Quindi, anche in questo caso, è possibile osservare un indice e puntare sui titoli con la crescita maggiore. Questo è esattamente ciò che hanno fatto i principali fornitori di indici, i quali, già negli anni '80, li hanno divisi in due, creando una versione "Growth" e una versione "Value".
Utilizzare Valore e Crescita per spiegare gli ultimi dieci anni
Sebbene sia riduttivo e faccia leva sull'amore dell'uomo per le false dicotomie, è pur vero che questa interpretazione ha saputo descrivere la performance azionaria degli ultimi dieci: dal dominio schiacciante dei titoli Growth, in un contesto caratterizzato da tassi d'interesse negativi con investimenti a buon mercato, all'inizio di una ripresa dei titoli Value lo scorso anno, sulla scia del più aggressivo ciclo di inasprimento degli ultimi decenni.
Figura 1: Performance relativa della Crescita rispetto al Valore negli ultimi dieci ann
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Dal 31 gennaio 2013 al 31 gennaio 2023. La Crescita è rappresentata dall'MSCI World Growth net TR Index. Il Valore è rappresentato dall'MSCI World Value net TR Index.
Non è possibile investire direttamente in un indice.
La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.
E gli altri fattori? La Qualità non ha avuto un andamento migliore in quel periodo?
Nel mondo in cui viviamo, però, non è sempre una questione di scelta. Negli ultimi cinque decenni, gli studiosi hanno dimostrato che si possono utilizzare diversi altri fattori per suddividere i mercati e creare portafogli sovraperformanti. Negli anni '90, Fama e French hanno introdotto il loro modello a 3 fattori che utilizzava il Valore, insieme a Dimensione e Momentum, per spiegare i rendimenti dei mercati. Più recentemente, hanno aggiunto la Redditività (spesso chiamata Qualità) e l'Investimento, creando un nuovo modello a 5 fattori.
Osservando la performance dei sette fattori principali negli ultimi dieci anni, notiamo che mentre la Crescita ha battuto il mercato dell’1,6% annuo e il Valore ha sottoperformato dell'1,9% annuo, il fattore più forte è stato, di fatto, quello della Qualità, con una sovraperformance pari al 2,3% annuo1.
Quindi chi vince tra Qualità, Valore e Crescita?
Utilizzando la Qualità come terza prospettiva di analisi, osserviamo che le aziende dell'indice Value sono in media meno redditizie di quelle del benchmark e che quelle dell'indice Growth hanno una redditività in media maggiore. Il 23% dell’S&P 500 Value presenta un ROE inferiore al 10%, mentre quello dell’S&P 500 Growth è inferiore al 5%. Il 25% dell’S&P 500 Growth ha un ROE superiore al 50%, mentre quello dell'indice Value è inferiore al 5%.
Figura 2: Costituenti dell’S&P Value e dell’S&P Growth suddivise in base al ROE
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. 31 gennaio 2023. Il ROE riflette la stima del consenso per il ROE (ossia la media delle stime degli analisti sell-side).
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Tuttavia, l'aspetto affascinante è che nell'indice Value ci sono comunque aziende molto redditizie e nell'indice Growth si trovano anche aziende non redditizie. In altre parole, la dicotomia Valore/Crescita è molto diversa da quella Alta Qualità/Bassa Qualità. Il mercato potrebbe quindi essere suddiviso non in due indici (Value e Growth), ma in quattro:
- Valore di Alta Qualità
- Crescita di Alta Qualità
- Valore di Bassa Qualità
- Crescita di Bassa Qualità
Storicamente, il Valore di Alta Qualità ha ottenuto prestazioni migliori della Crescita di Alta Qualità.
Utilizzando i dati accademici, a partire dagli anni '60 è possibile suddividere i mercati azionari statunitensi in gruppi in base ad alcuni dati fondamentali. Nella Figura 3, ci concentriamo ogni anno sul 20% dell'universo con la redditività operativa più elevata (indicata come “Alta Qualità”). Questo gruppo viene poi suddiviso in altri cinque quintili in base alle relative valutazioni (utilizzando come parametro il rapporto prezzo/valore contabile (price to book, P/B), dal più economico al più costoso.
Nella Figura 3, osserviamo che la scelta di aziende redditizie con un P/B elevato avrebbe sovraperformato il mercato a partire dagli anni '60, pur registrando una sottoperformance rispetto alle aziende redditizie in generale. Al contrario, scegliendo aziende di Alta Qualità più economiche, si sarebbe ottenuta una sovraperformance sia rispetto al mercato che al gruppo di Alta Qualità nel suo complesso. In altre parole, negli ultimi 60 anni, nei mercati azionari statunitensi il Valore di Qualità ha superato la Crescita di Qualità. Osservando altre aree geografiche, come l'Europa, riscontriamo risultati simili.
Figura 3: Rendimenti annualizzati di portafogli di titoli statunitensi di Alta Qualità sulla base delle loro valutazioni a partire dagli anni '60
Fonte: Libreria dati Kenneth French. I dati sono calcolati con frequenza mensile e vanno da luglio 1963 a dicembre 2022. L'"Alta Qualità" rappresenta il 20% superiore in termini di redditività operativa. I portafogli vengono riequilibrati annualmente, alla fine di giugno. Il mercato rappresenta il portafoglio di tutti i titoli quotati in borsa disponibili negli Stati Uniti. Tutti i rendimenti sono espressi in USD. La redditività operativa per l'anno t è data dai ricavi annuali meno il costo dei beni venduti, gli interessi passivi e le spese di vendita, generali e amministrative, divisi per il capitale netto della fine dell'ultimo esercizio per t-1.
Non è possibile investire direttamente in un indice.
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Noi di WisdomTree crediamo che una strategia di Qualità ben costruita possa diventare la pietra miliare di un portafoglio azionario (vedere Uno sguardo ai fattori azionari nel quarto trimestre con WisdomTree e Quando l'inflazione è alta, gli investitori puntano sulle azioni che hanno un elevato potere di determinazione dei prezzi). Le società di Alta Qualità presentano un comportamento "adatto a tutte le stagioni", capace di trovare un equilibrio tra l'accumulo di ricchezza nel lungo periodo e la protezione del portafoglio durante le crisi economiche. Tuttavia, nel 2022, gli orientamenti secondari sono stati incredibilmente importanti. I titoli Value hanno beneficiato dell'austerità delle banche centrali, facendo leva sulla loro bassa durata implicita per ottenere performance eccezionali in un anno particolarmente difficile per i titoli azionari. Tra le strategie incentrate sulla Qualità, quella con un orientamento Value ha registrato in media una sovraperformance, mentre quella con un orientamento Growth ha avuto una tendenza alla sottoperformance.
Guardando al 2023, il rischio di recessione continua a incombere sul mercato come una spada di Damocle. Sebbene l'inflazione mostri segni di miglioramento, ci aspettiamo che le banche centrali di tutto il mondo rimangano prudenti, in quanto la stessa è ancora significativamente al di sopra degli obiettivi. Il recente piano di comunicazione coordinato dei membri dell'Open Market Committee della Federal Reserve è un ulteriore esempio di questo persistente atteggiamento di austerità. Con i mercati che nel 2023 dovranno affrontare molti degli stessi problemi già riscontrati nella seconda metà del 2022, sembra che gli investimenti resilienti che puntano sulla Qualità e sul Valore e che hanno ottenuto risultati particolarmente positivi nel 2022 possano continuare ad avere la meglio.
Fonti
1 Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Dal 31 gennaio 2013 al 31 gennaio 2023. La Crescita è rappresentata dall'MSCI World Growth net TR Index. Il Valore è rappresentato dall'MSCI World Value net TR Index. La Qualità è rappresentata dall'MSCI World Quality net TR Index. I restanti 4 fattori (Volatilità minima, Alto dividendo, Small cap e Momentum) sono anch'essi rappresentati da indici delle famiglie MSCI.
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