Equity Outlook– Prepararsi alla volatilità quando l'inflazione incontra la recessione
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Il 2023 si è aperto con una ripresa delle aree di sottoperformance azionaria rispetto al 2022. I mercati stanno accettando il fatto che un'inflazione più vischiosa e dati economici più resilienti a livello globale terranno probabilmente impegnate le banche centrali quest'anno. Di conseguenza, lo spettro di un aumento dei tassi di interesse per un periodo più lungo sembra essere il tema dominante della prima metà del 2023. Le curve del mercato monetario globale stanno rideterminando i prezzi su livelli più alti per riflettere lo scenario monetario più restrittivo.
Per quanto riguarda la Federal Reserve (Fed), i mercati stanno scontando un tasso terminale del 5,5%, un po' più alto di quanto suggerito dalla mediana del grafico a punti di dicembre. In Europa, invece, ci si aspetta che la Banca centrale europea (BCE) imponga ulteriori rialzi dei tassi pari a 160 punti base, con tassi terminali, secondo le previsioni, vicini al 4%. La frenesia speculativa a cui abbiamo assistito dall'inizio del 2023 indica che i mercati azionari stanno ignorando il fatto che l'economia globale non aveva affrontato un ritmo di inasprimento così aggressivo da oltre un decennio e le conseguenze, anche se in ritardo, si faranno sentire su tutti gli asset di rischio.
Preferenza per le azioni internazionali rispetto a quelle statunitensi
I flussi degli exchange-traded fund (ETF) dall'inizio del 2023 hanno evidenziato la preferenza degli investitori per la diversificazione dei portafogli, con un'allocazione maggiore ai mercati internazionali rispetto a quelli statunitensi. Dall'inizio del 2023, gli ETF dei mercati azionari internazionali hanno ricevuto la maggior parte dei flussi in entrata, pari a 20,6 miliardi di dollari, in netto contrasto con gli ETF azionari statunitensi che hanno subito 9,3 miliardi di dollari di deflussi.
Fonte: Bloomberg, WisdomTree, 06/03/2023. I flussi netti degli ETF sono espressi in miliardi di USD.
La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.
Esaminando l'ultimo decennio, le aziende statunitensi hanno superato i titoli internazionali grazie a due dei principali fattori di aumento delle quotazioni azionarie: gli utili e la valutazione. Gli utili rimangono il driver principale per i mercati azionari nel lungo periodo. Se proviamo a pensare a ciò che ci attende, vediamo che le stime di revisione degli utili mostrano una marcata inversione di tendenza per Cina, Giappone e mercati emergenti (EM), mentre gli Stati Uniti e l'Europa sono pronti a vedere un'ulteriore contrazione degli stessi.
La ripresa della Cina rimane l'importante catalizzatore che potrebbe consentire alla sua economia, insieme a quella degli EM e del Giappone, di sovraperformare le azioni globali nel 2023. Con l'8% delle vendite, l'Europa ha la seconda esposizione più alta alla Cina dopo l'Asia-Pacifico (escluso il Giappone). Tuttavia, è importante ricordare che le aziende europee ottengono il doppio dei ricavi dagli Stati Uniti, non dalla Cina, quindi un atterraggio morbido negli USA sarà fondamentale per consentire all'Europa di proseguire il suo rally ciclico.
Fonte: Bloomberg, WisdomTree, 28/02/2023.
La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.
Le valutazioni degli Stati Uniti rimangono elevate rispetto ai titoli azionari internazionali dei mercati sviluppati ed emergenti
Dal punto di vista del rapporto prezzo/utili (P/E), le valutazioni dei mercati azionari statunitensi rimangono elevate, mentre il Giappone continua a scambiare con un forte sconto del 29% rispetto alla sua media quindicennale. Nel recente rally, le valutazioni europee, con un rapporto P/E di 13,7x, rimangono a sconto del 14% rispetto alla media quindicennale. Detto questo, tre mesi fa le valutazioni dei titoli azionari europei erano scambiate con uno sconto del 35% rispetto alla media quindicennale. Dopo aver dimezzato la distanza dalla media di lungo periodo, le valutazioni europee potrebbero dover fare i conti con i venti contrari generati da una politica monetaria più restrittiva.
Fonte: Bloomberg, WisdomTree, 06/03/2023.
La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.
Come si evince dal grafico in alto, i mercati internazionali non statunitensi continuano a vantare valutazioni favorevoli che offrono un margine di sicurezza più elevato; per questo motivo prevediamo che, nel corso del 2023, la posizione che gli investitori assumeranno sarà orientata proprio ai mercati internazionali non statunitensi.
La battaglia tra titoli energetici e tecnologici
Il settore energetico è reduce da un anno forte, in quanto la scarsità dell’offerta e l'aumento della domanda hanno fatto lievitare i relativi prezzi nel 2022. Queste dinamiche non si sono ancora concretizzate nel 2023, tuttavia, a causa della frenesia speculativa nelle aree più rischiose del mercato, prevediamo che i risultati in termini di utili delle aziende del settore dell’energia e la loro performance azionaria su tutta la gamma (tra cui petrolio, gas, raffinazione e servizi) manterranno tale slancio nel 2023. Sebbene gli investimenti nella produzione di petrolio e gas siano aumentati, ci vorranno ancora diversi anni prima che l'offerta globale soddisfi la domanda, continuando a sostenere la narrativa di aumento dei prezzi dell'energia.
Anche quest'anno la capacità di raffinazione appare limitata, data la ridotta capacità e i lunghi tempi necessari per metterne in funzione di nuove. Prevediamo che questo favorirà un altro anno forte per la redditività degli operatori della raffinazione. Allo stesso tempo, anche le società di servizi energetici dovrebbero trarne vantaggio, dato che la spesa per l'esplorazione e la produzione continua a crescere. Il rischio maggiore per il settore rimane quello di un calo della domanda di energia a causa di una grave recessione. Tuttavia, poiché prevediamo che la maggior parte delle economie affronterà una recessione modesta, tale rischio è meno probabile per il settore energetico.
Confronto tra la performance dei settori dell'S&P 500 Index nel 2023 rispetto al 2022
Fonte: Bloomberg, WisdomTree, 06/03/2023.
La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.
Nel frattempo, l'aumento dei tassi di interesse è stato il fattore chiave della sottoperformance del settore tecnologico lo scorso anno. Continuiamo a osservare debolezza nel settore tecnologico tra rischi crescenti di un picco di globalizzazione, indebolimento degli utili e possibilità di una maggiore regolamentazione. Nonostante i recenti licenziamenti annunciati dalle aziende tecnologiche, le cifre appaiono ancora gonfiate, con una crescita dei dipendenti negli ultimi anni del 20%, troppo elevata rispetto alla crescita reale delle vendite. Con l'aumento del telelavoro e del distanziamento sociale, la pandemia di COVID-19 ha accelerato la domanda di software e la spesa tecnologica. Tuttavia, oggi le aziende sono più propense a tagliare la spesa tecnologica per compensare i maggiori costi legati a energia, viaggi, salari e altri fattori. Dal nostro punto di vista, il rischio principale rimane il calo delle valutazioni e, se i tassi iniziano a raggiungere il picco, le aziende tecnologiche selettive potrebbero beneficiare della crescita generata dalle proprie iniziative di riduzione dei costi.
Valore e crescita nel 2023
I titoli Value tendono ad avere una correlazione positiva con l'aumento dell'inflazione. Nel 2022, l'inflazione elevata è stata una conseguenza prodotta da un aumento dei prezzi delle materie prime, una carenza di manodopera e stimoli fiscali delle economie occidentali, mentre i titoli Growth sono stati penalizzati per le loro valutazioni eccessive. I titoli Value hanno brillato grazie a un'offerta di materie prime limitata e a valutazioni più economiche in un contesto di tassi in aumento. Gran parte di questo si riflette ora sui titoli Value. La crescita degli utili e l'adeguamento delle valutazioni della maggior parte dei titoli Value dipendono soprattutto dall'aumento dei prezzi delle materie prime o da tassi di interesse più elevati, oppure da fattori al di fuori del loro controllo. Per questo motivo, riteniamo che ci siano ancora opportunità in cui l'offerta limitata, in assenza di un calo della domanda, continuerà a sostenere prezzi più elevati.
Forte inversione della performance fattoriale nel 2023 rispetto al 2022
Fonte: Bloomberg, WisdomTree, 06/03/2023.
La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.
Ci sono prospettive significative in Europa e in Asia, dove gli sconti rimangono ampi e i divari di valutazione tra i settori sono notevoli. Nel 2022, il settore energetico europeo ha generato due terzi della crescita degli EPS (utile per azione) in Europa. La tendenza in atto in materia di disciplina del capitale, tenuta degli utili ed elevati rendimenti per gli azionisti dovrebbe continuare ad attrarre flussi verso il settore nel 2023. Prevediamo che i titoli Value siano in grado di resistere meglio al rallentamento economico globale. Storicamente, il fattore Value ha dimostrato resilienza durante i periodi di volatilità dei tassi d'interesse.
Fonte: WisdomTree, Bank of America Securities, Bloomberg, dati dal 01/01/1990 al 31/01/2022; performance relativa annualizzata rispetto a un indice ponderato neutralizzato.
La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.
Conclusione
C'è una notevole incertezza su come si svolgerà il 2023. Poiché il fulcro dell'attenzione si sposta dall'inflazione alla recessione, il 2023 si presta a diversi esiti per le banche centrali e i tassi d'interesse. A questo proposito, il 2023 potrebbe raccontare due storie, quella della prima metà, con tassi d'interesse più elevati, seguita da quella della seconda metà, con tassi di interesse più bassi, quando i riflettori saranno puntati sulla recessione globale.
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