CoCo bond: strumenti "ibridi" eccentrici, ma intriganti, con quel tocco in più
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Quando si investe in obbligazioni contingenti convertibili AT1 (affettuosamente chiamate "CoCo bond"), ci sono diversi rischi di cui tenere conto. Questi strumenti, emessi da istituti finanziari, possono sembrare particolari a prima vista, ma una volta conosciuti meglio, si può riuscire ad apprezzare il loro profilo di rischio/rendimento unico.
I CoCo bond si distinguono per essere strumenti ibridi in grado di unire le caratteristiche delle obbligazioni e quelle delle azioni. Possiedono un'affascinante dualità: da un lato, si comportano come prodotti a reddito fisso, pagando regolarmente interessi agli investitori; dall'altro, possono convertirsi in azioni in determinate condizioni predefinite, oppure svalutarsi in circostanze specifiche. Questa combinazione unica permette ai CoCo bond di destreggiarsi tra il mondo del debito e quello delle azioni.
I CoCo bond sono strumenti ad alto rendimento; questo deriva dalla compensazione di diversi tipi di rischio. In questo contesto ci concentriamo su tre di questi elementi: il rischio di cambio, il rischio di estensione e il rischio di redditività.
Rischio di cambio: una metamorfosi drammatica
Uno dei rischi principali associati ai CoCo bond è il rischio di cambio o di svalutazione. Questi strumenti hanno in genere un livello limite di conversione predeterminato, come una diminuzione del coefficiente di capitale dell'emittente, ad esempio il capitale di base di classe 1 (CET1), o un evento normativo specifico. Quando il livello limite viene raggiunto, i CoCo bond subiscono una metamorfosi drammatica, trasformandosi da debito in capitale o diventando praticamente privi di valore. Nella struttura a cascata, si collocano tra le azioni e il debito subordinato. Il rischio di cambio è quindi superiore al rischio di default delle obbligazioni subordinate dello stesso emittente. È già qualcosa!
Rischio di estensione: quando il tempo mette alla prova la pazienza
Immaginate di aspettare un autobus che continua a subire ritardi, senza alcuna certezza su quando finalmente arriverà. Questa è la sensazione generata dal rischio di estensione nel mondo dei CoCo bond, in quanto questi strumenti sono dotati di una funzione che consente all'emittente di estendere la data di scadenza senza una penale (step-up). Come investitore, può essere difficile prevedere la tempistica esatta dei flussi di cassa, aggiungendo un elemento di incertezza all'orizzonte di investimento.
L'aumento dei tassi di interesse può essere un'arma a doppio taglio. Da un lato, tale evento è tipicamente positivo per il settore finanziario e, quindi, riduce il rischio di cambio. Dall'altro, può avere un impatto negativo significativo sui CoCo bond, soprattutto in termini di caratteristiche di richiamo. A differenza delle obbligazioni tradizionali, che spesso presentano degli step-up che aumentano progressivamente gli spread nel tempo nel caso in cui le obbligazioni non vengano richiamate alle date stabilite, i CoCo bond non includono tali disposizioni. L'assenza di step-up rende economicamente vantaggioso per l'emittente non richiamare il CoCo bond in anticipo, soprattutto in un contesto di tassi di interesse in aumento. Lasciando che l'obbligazione rimanga in circolazione, l'emittente può approfittare dei tassi di interesse prevalenti più elevati e continuare a pagare la cedola esistente, risparmiando potenzialmente sugli oneri finanziari.
Tuttavia, dal punto di vista dell'investitore, questa scadenza prolungata può porre delle sfide. Quando i tassi di interesse aumentano, il valore di mercato degli strumenti a tasso fisso tende a diminuire. Gli investitori potrebbero trovarsi in possesso di CoCo bond con cedole relativamente meno interessanti nel contesto dei tassi d'interesse prevalenti. Inoltre, il periodo di scadenza esteso può ritardare la restituzione del capitale, incidendo sulla liquidità dell'investimento e potenzialmente vincolando il capitale per un periodo più lungo del previsto. La decisione di richiamare o meno un'obbligazione spetta all'emittente. Oltre agli argomenti economici, entrano in gioco anche quelli relativi alla reputazione. Anche se non richiamare potrebbe essere economicamente ragionevole, alcuni emittenti non vorranno scontentare la loro base di investitori e preferiranno, per questioni di reputazione, richiamare comunque. La quantificazione precisa del rischio non è una scienza esatta. Recentemente, tutte le obbligazioni arrivate alla prima data di richiamo sono state richiamate.
Rischio normativo: il livello limite di redditività
Come abbiamo visto con Credit Suisse, questo è un altro aspetto fondamentale di cui tenere conto. Il livello limite di redditività rappresenta il punto in cui la salute finanziaria dell'emittente è considerata a rischio dall'autorità di vigilanza, anche nei casi in cui i coefficienti di capitale come il CET1 sono ben al di sopra dei loro livelli limite. Quindi, i CoCo bond possono essere influenzati anche da un intervento normativo. Se si attiva il livello limite di redditività, i CoCo bond potrebbero subire un cambio o essere svalutati del tutto.
È importante notare che la "svalutazione permanente" è esclusiva delle emissioni svizzere. Questo fattore di rischio sottolinea l'importanza di rimanere aggiornati sugli sviluppi normativi e sul loro potenziale impatto sugli investimenti. Come illustrato dal caso di Credit Suisse, non è stata rispettata la classica struttura a cascata, per cui i CoCo bond si sono svalutati fino a zero, mantenendo in vita le azioni. I regolatori dell'UE e del Regno Unito sono stati molto risoluti nell'affermare che questo non era possibile ai sensi del loro quadro normativo. E in effetti, i poteri dell'UE in materia di punto di insostenibilità economica (PONV) sono scritti nel diritto previsto dalla Direttiva sulla risoluzione e il risanamento delle banche (BRRD), che stabilisce chiaramente che gli strumenti possono essere svalutati completamente solo se tutti gli azionisti sono stati “spazzati via” e, quindi, rispettando la cascata fallimentare.
A differenza della Svizzera, dove è relativamente facile utilizzare la legge d'emergenza e approvare un'ordinanza (o aggiungere chiarimenti) nel giro di un fine settimana (come è accaduto durante la recente operazione di salvataggio di Credit Suisse), la complessità dell'Unione Europea, in cui tutti i paesi devono dare la propria approvazione (e inoltre deve essere effettuato un esercizio di valutazione), rende questa operazione praticamente impossibile da realizzare nel corso di un fine settimana o comunque di periodi di tempo brevi.
Figura 1: Gli AT1 di UBS hanno sottoperformato l'ampio mercato europeo dei CoCo bond dopo l'acquisizione di Credit Suisse.
Fonte: WisdomTree, Markit, Bloomberg, 15/06/2023.
Non è possibile investire direttamente in un indice.
La performance storica non è un'indicazione della performance futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.
L'enigma delle cedole dei CoCo bond
Dato il ventaglio di rischi che i CoCo bond comportano, non sorprende che questi strumenti bizzarri tendano a offrire cedole elevate. Gli investitori desiderano un compenso per essersi assunti le incertezze aggiuntive associate al rischio di cambio, al rischio di estensione e al rischio normativo. Sebbene i tassi più elevati delle cedole possano essere allettanti, è essenziale valutare accuratamente i rischi sottostanti e stabilire se i potenziali guadagni valgono il giro di giostra.
I CoCo bond uniscono la stabilità del reddito fisso al potenziale allettante di guadagni simili a quelli delle azioni. Il rischio di cambio, il rischio di estensione e il rischio normativo sono gli ostacoli che caratterizzano questo territorio unico. Comprendendo diligentemente questi rischi, i CoCo bond potrebbero diventare un amico stravagante con cui iniziare a simpatizzare.
Figura 2: I CoCo bond AT1 offrono un rendimento interessante per unità di duration
Fonte: WisdomTree, Markit, dati al 31/03/2023.
Lo yield è il rendimento minimo (yield to worst - YTW) e si basa sulla ponderazione del valore di mercato corretto per la duration. L'OA duration effettiva è l'option-adjusted duration effettiva. L’AT1 CoCos è l’iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index, l’USD HY è l’iBoxx USD Liquid High Yield Index, l’EUR HY è l’iBoxx EUR Liquid High Yield Index, il USD Corps è l’iBoxx USD Liquid Investment Grade Index, l’EUR Corps è l’iBoxx Euro Liquid Corporates Index, l’EUR IG Financials è l’iBoxx EUR Liquid Financials Index, l’EUR HY Financials è l’iBoxx EUR Liquid High Yield Financials Index, l’EUR HY Banks è l’iBoxx EUR High Yield Banks Index, l’EM Corps è l’iBoxx USD Liquid Asia ex-Japan Corporates Large Cap Investment Grade Index, l’EM Gov è l’iBoxx USD Liquid Emerging Markets Sovereigns Index.
Non è possibile investire direttamente in un indice.
La performance storica non è indicativa di quella futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.
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