Qualität 101: Was es ist und warum es funktioniert
„Risikoreichere Vermögenswerte übertreffen langfristig weniger risikoreiche Vermögenswerte“ ist eines der ersten Prinzipien, die Finanzstudenten verdienen müssen. Dieses Prinzip leitet sich direkt aus dem bekanntesten Finanzierungsmodell namens Capital Asset Pricing Model (CAPM) ab, das die Rendite eines Vermögenswerts linear mit dem Risiko dieses Vermögenswerts verknüpft. In dieser markteffizienten Welt gibt es immer eine Kehrseite. Rendite und Risiko gehen Hand in Hand. Die nachstehende Antriebsgleichung (1) bietet eine erwartete Rendite für Vermögenswert i (ERi) als Funktion des risikofreien Zinssatzes (Rf) plus dem systematischen Risiko (Beta) des Vermögenswerts i (βi) multipliziert mit der Marktrisikoprämie ( ERm − Rf).
Nach diesem Modell wird erwartet, dass Aktien mit hohem Beta (risikoreicher) höhere Renditen erzielen als Aktien mit niedrigem Beta (weniger Risiko), da sie risikoreicher sind. Natürlich wissen wir jetzt, dass die Welt komplexer ist und der Markt nicht perfekt effizient ist. Deshalb spielt sich die Realität anders ab.
In Wirklichkeit haben Aktien mit geringerem Risiko oder niedrigerem Beta in der Vergangenheit Aktien mit höherem Beta übertroffen.
Betrachtet man beispielsweise die US-Märkte (in Abbildung 1), haben wir alle verfügbaren Aktien nach Beta in fünf Quintile unterteilt. Wir beobachten, dass die Aktien mit dem höchsten Beta – die 20 % der Aktien mit dem höchsten Beta – hinter dem Markt zurückgeblieben sind (durchschnittlich 10,09 % pro Jahr gegenüber 10,69 % seit 1963) und die Aktien mit dem niedrigsten Beta – die niedrigsten 20 % – den Markt übertroffen haben (10,72 %).
Abbildung 1: Quintile-Portfolios sortiert nach Beta
Quelle: Kenneth Französische Datenbibliothek. Die Daten werden monatlich und ab Mai 2021 berechnet. Die Portfolios werden jährlich Ende Juni neu gewichtet. Der Markt repräsentiert das Portfolio aller verfügbaren börsennotierten Aktien in den USA. Alle Renditen sind in USD. Die operative Rentabilität für das Jahr t ist der Jahresumsatz abzüglich der Herstellungskosten, der Zinsaufwendungen und der Vertriebs-, allgemeinen und Verwaltungskosten dividiert durch das Bucheigenkapital für das letzte Geschäftsjahresende in t-1. Sie können nicht direkt in einen Index investieren. Die obigen Zahlen enthalten aus Back-Tests erhobene Daten.
Die historische Performance ist kein Anhaltspunkt für die künftige Performance und jedes Investment kann im Wert sinken.
Unzählige Arbeiten wurden geschrieben, um dieses Modell zu verbessern und die Diskrepanzen zwischen Realität und effizienten Markterwartungen zu erklären. Eines der wichtigsten davon ist das Fama und das französische Drei-Faktoren-Modell, ein 1992 entwickeltes Asset-Pricing-Modell, das den (CAPM) erweitert, indem zum Marktrisikofaktor die Faktoren Größenrisiko (SMB) und Wertrisiko (HML) hinzugefügt warden.
Fama-French argumentierte, dass riskantere Aktien tatsächlich weniger riskante Aktien übertreffen, dass das Markt-Beta jedoch keine allumfassende Variable für das Risiko ist. Auch das Value-Risiko (HML) oder das Size-Risiko (SMB) sind zu berücksichtigende Risiken, da sie die statistische Aussagekraft des CAPM-Modells zur Erklärung von Renditen (auch Risikofaktoren genannt) verbessern.
Dieses Modell öffnete die Tür für Factor Investing, wie wir es kennen. Es besteht darin, ein Portfolio aufzubauen, das sich auf eine bestimmte Reihe von Risiken (oder Faktoren) konzentriert, die eine Outperformance erzielen können. Mit anderen Worten: Anstatt sich wie beim CAPM darauf zu verlassen, das Beta des Portfolios als einzigen Weg zu erhöhen, um mehr Renditen zu erzielen, besteht das Ziel hier darin, mehr Wertrisiko oder ein größeres Größenrisiko einzugehen, um mehr Renditen zu erzielen. Akademiker haben ihren Modellen immer wieder neue Faktoren hinzugefügt, und Value, Size, Quality, Momentum, Low Volatility sind die am weitesten verbreiteten und akademisch unterstützten Modelle.
Der Qualitätsfaktor: Was ist das und warum gibt es ihn?
Ein akademischer Faktor, der in der Anlagegemeinschaft eine bedeutende Anhängerschaft gewonnen hat, ist Qualität. Es erschien zum Beispiel im französischen 5-Faktoren-Modell von Fama, das im April 2015 veröffentlicht wurde und auf seinen früheren Modellen basiert und Qualität (durch Rentabilität und geringe Investitionen) als zusätzliche Risikofaktoren einbezieht.
Abbildung 2 veranschaulicht diesen Qualitätsfaktor sehr gut. Während Unternehmen mit hoher Qualität – Unternehmen mit hohen Gewinnen, geringer Verschuldung, geringer Ertragsvariabilität – im Vergleich zu Unternehmen mit niedriger Qualität hoch bewertet werden sollten, was zu niedrigeren erwarteten Renditen führt, zeigen historische Beobachtungen das Gegenteil. Tatsächlich schnitten höherwertige Aktien, hier gemessen an der operativen Rentabilität, in den letzten 60 Jahren annualisiert um 400 Basispunkte besser ab als Aktien niedrigerer Qualität.
Neben der besseren Performance weisen die Aktien im obersten Quintil nach Qualität auch ein interessanteres Risiko-Rendite-Profil auf:
- Langfristige Outperformance
- Reduzierte Volatilität gegenüber den Aktien geringerer Qualität
- Verbesserte Sharpe Ratio gegenüber Aktien von geringerer Qualität, aber auch dem Markt the
- All Weatherness, mit einer Downside-Capture-Ratio von nur 92 %, aber einer Upside-Capture-Rate von praktisch 100 %.
Mit anderen Worten, Qualitätsaktien können sich in Abschwüngen defensiv verhalten, während sie bei Bullenläufen einen großen Teil des Aufwärtstrends einfangen.
Abbildung 2: Quintile-Portfolios, sortiert nach Betriebsrentabilität
Quelle: Kenneth Französische Datenbibliothek. Die Daten werden monatlich und ab Mai 2021 berechnet. Die Portfolios werden jährlich Ende Juni neu gewichtet. Der Markt repräsentiert das Portfolio aller verfügbaren börsennotierten Aktien in den USA. Alle Renditen sind in USD. Die operative Rentabilität für das Jahr t ist der Jahresumsatz abzüglich der Herstellungskosten, der Zinsaufwendungen und der Vertriebs-, allgemeinen und Verwaltungskosten dividiert durch das Bucheigenkapital für das letzte Geschäftsjahr zum Ende in t-1. Sie können nicht direkt in einen Index investieren. Die obigen Zahlen enthalten aus Back-Tests erhobene Daten.
Die historische Performance ist kein Anhaltspunkt für die künftige Performance und jedes Investment kann im Wert sinken.
Eine Theorie, die die Anomalie erklärt, ist, dass diese Bestände möglicherweise riskanter sind, das Risiko jedoch mit Maßen wie der Standardabweichung schwieriger zu beobachten ist. So kommt beispielsweise unter Umständen ein größerer Teil ihres Wertes aus fernen Gewinnen, was sie anfälliger für Zinsschwankungen macht und/oder hohen Erwartungen an das Gewinnwachstum ausgesetzt ist.
Eine alternative, allgemein akzeptiertere Theorie besagt, dass Anleger eine Reihe von Verhaltensverzerrungen haben, die dazu führen, dass sie in Qualitätsaktien untergewichtet sind. Zum Beispiel:
- Konservativismus deutet darauf hin, dass Anleger ihre Meinungen/Prognosen auf der Grundlage neuer Informationen wie starke oder schwache Gewinne nur langsam aktualisieren
- Eine übermäßige Selbstvertrauen könnte dazu führen, dass Anleger ihre Prognosen für die zukünftigen Gewinnaussichten über den aktuellen Gewinnen übergewichten
- Bestätigungsverzerrungen führen dazu, dass Menschen neue Informationen ignorieren, die früheren Überzeugungen widersprechen
In einem Marktumfeld, in dem bestimmte „Meme-Aktien“ ohne Rücksicht auf Fundamentaldaten wie Gewinne gehandelt werden, sehen wir vielleicht ein Echtzeit-Beispiel dafür, wie Verhaltensverzerrungen dazu führen können, dass einige Anleger in ihren Portfolios der Qualität untergeordnet sind.
Qualität definieren
Der Qualitätsfaktor unterliegt einer stärkeren Differenzierung in der Definition als Faktoren wie Beta, Wert und Größe. In Bezug auf unseren Ansatz für Qualitätsinvestitionen halten wir uns an den Begriff der Rentabilität als nützliches Maß für die Definition von Qualität. Wir glauben, dass es wichtig ist, die potenzielle Macht der Qualität nicht durch die Anwendung zu vieler Regeln für die Aktienauswahl oder komplexe Gewichtungsschemata zu verwässern. Unseres Erachtens nach ist es wichtig, möglichst breit aufgestellt und unkompliziert zu sein und sich dennoch auf Unternehmen mit einer hohen Eigenkapitalrendite und einer geringen Verschuldung zu konzentrieren - Eigenschaften, die üblicherweise als grundlegend für Qualitätsinvestitionen angesehen werden.
Quelle
1 Thesmar, David und Bouchaud, Jean-Philippe und Stefano, Ciliberti und Landier, Augustin und Simon, Guillaume, 2016. „The Excess Returns of 'Quality' Stocks: A Behavioral Anomaly,“ HEC Research Papers Series 1134, HEC Paris.
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