Quality 101: Cos’è e perché funziona
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“Gli asset più rischiosi superano quelli meno rischiosi nel lungo periodo” è uno dei primi principi che gli studenti di finanza devono metabolizzare. Questo principio deriva direttamente dal modello finanziario più noto denominato Capital Asset Pricing Model (CAPM) che collega linearmente il rendimento di un asset al rischio di quell’asset. In questo mondo efficiente in termini di mercato, tutto ha un prezzo. Rendimento e rischio vanno di pari passo. La sua equazione principale (1) di seguito offre un rendimento atteso per l’asset i (ERi) in funzione del tasso di interesse privo di rischio (Rf) sommato al rischio sistematico (beta) dell’asset i (βi) moltiplicato per il premio per il rischio di mercato (ERm − Rf ).
Seguendo questo modello, ci si aspetta che i titoli con un beta elevato (più rischiosi) abbiano rendimenti più elevati rispetto ai titoli con un beta basso (meno rischiosi) perché sono più rischiosi. Certo, ora sappiamo che il mondo è più complesso di così e che il mercato non è perfettamente efficiente. Pertanto la realtà è un’altra.
I titoli a rischio più basso o con un beta più basso hanno storicamente sovraperformato i titoli con un beta più alto.
Osservando i mercati statunitensi, ad esempio (nella Figura 1), abbiamo separato tutti i titoli disponibili in cinque quintili per beta. Osserviamo che i titoli con un beta più alto, il 20% dei titoli con il beta più alto, sono rimasti indietro rispetto al mercato (10,09% in media all'anno contro il 10,69% dal 1963) e i titoli con un beta più basso, il 20% più basso, hanno sovraperformato il mercato (10,72%).
Figura 1: Portafogli Quintile ordinati per Beta
Sono stati scritti innumerevoli articoli per migliorare questo modello e spiegare le discrepanze tra la realtà e le aspettative dei mercati efficienti. Uno dei più importanti è il Modello a tre fattori di Fama e French, un modello di asset pricing sviluppato nel 1992 che si estende al (CAPM) aggiungendo fattori di rischio di dimensioni (SMB) e valore (HML) al fattore di rischio di mercato.
Fama-French ha affermato che i titoli più rischiosi sovraperformano effettivamente quelli meno rischiosi, ma che il beta di mercato non è una variabile onnicomprensiva per la rischiosità. Anche il rischio di valore (HML) o dimensione (SMB) sono rischi che devono essere presi in considerazione poiché migliorano la significatività statistica del modello CAPM nella spiegazione dei rendimenti (chiamati anche fattori di rischio).
Questo modello ha aperto le porte al factor investing come lo conosciamo. Consiste nella costruzione di un portafoglio per concentrarsi su un determinato insieme di rischi (o fattori) che possono consentire una sovraperformance. In altre parole, invece di fare affidamento sull'aumento del beta del portafoglio come unico modo per generare più rendimenti, come nel CAPM, l'obiettivo qui è assumere più rischio di valore o più rischio di dimensione per generare più rendimenti. Gli accademici hanno continuato ad aggiungere nuovi fattori ai loro modelli e Value, Size, Quality, Momentum, Low Volatility sono i più ampiamente riconosciuti e sostenuti dagli studi accademici.
Il fattore Qualità (Quality): Che cos'è e perché esiste?
Un fattore accademico che ha guadagnato un seguito significativo nella comunità degli investitori è Qualità (Quality). Ha fatto la sua apparizione, ad esempio, nel modello a 5 fattori Fama-French, pubblicato nell'aprile 2015, che si estende ai modelli precedenti e include Qualità (Quality) (attraverso la redditività e il basso investimento) come fattori di rischio aggiuntivi.
La Figura 2 mostra molto bene questo fattore Qualità (Quality). Mentre le società con elevata Qualità (Quality) (aziende con alti guadagni, basso debito, bassa variabilità degli utili) dovrebbero essere molto apprezzate rispetto alle società con bassa Qualità (Quality), con conseguenti rendimenti attesi inferiori, le osservazioni storiche mostrano il contrario. In effetti, i titoli con Qualità (Quality) maggiore, misurati qui con la redditività operativa, hanno sovraperformato i titoli con Qualità (Quality) inferiore di 400 bps annualizzati negli ultimi 60 anni.
Oltre a una migliore performance, i titoli nel primo quintile per Qualità (Quality) presentano anche un profilo rischio-rendimento più interessante:
- Sovraperformance a lungo termine
- Volatilità ridotta rispetto ai titoli con Qualità (Quality) inferiore
- Indice di Sharpe migliorato rispetto ai titoli con Qualità (Quality) inferiore, ma anche al mercato
- In qualsiasi condizione, con un rapporto di protezione dai ribassi di solo il 92% ma una partecipazione ai rialzi di quasi il 100%.
In altre parole, i titoli Qualità (Quality) possono comportarsi in modo difensivo nelle fasi al ribasso e registrare una grande quota negli andamenti rialzisti.
Figura 2: Portafogli Quintile ordinati per redditività operative
Fonte: Database Kenneth French. I dati sono calcolati con frequenza mensile e a partire da maggio 2021. I portafogli vengono ribilanciati annualmente a fine giugno. Il mercato rappresenta il portafoglio di tutti i titoli quotati in borsa disponibili negli Stati Uniti. Tutti i rendimenti sono in USD. La redditività operativa per l'anno t è costituita dai ricavi annuali meno il costo delle merci vendute, gli interessi passivi e le spese di vendita, generali e amministrative diviso per il patrimonio netto contabile per l'ultima chiusura fiscale in t-1. Non è possibile investire direttamente in un indice. I calcoli summenzionati includono dati sottoposti a test retrospettivi.
La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
Una teoria che spiega l'anomalia è che questi titoli potrebbero essere più rischiosi, ma il rischio è più difficile da osservare utilizzando misure come la deviazione standard. Ad esempio, forse più del loro valore deriva da guadagni lontani, il che li rende più sensibili alle fluttuazioni dei tassi di interesse e/o esposti a soddisfare aspettative di crescita degli utili elevate.
Una teoria alternativa, più comunemente accettata, è che gli investitori hanno una serie di pregiudizi comportamentali che li portano a essere sottopesati nei titoli Qualità (Quality) . Per esempio:
- Il pregiudizio conservatore suggerisce che gli investitori sono lenti nell'aggiornare le proprie opinioni/previsioni sulla base di nuove informazioni, come guadagni forti o deboli
- Il pregiudizio per eccesso di fiducia potrebbe portare gli investitori a sovrapesare le proprie previsioni di potenziali guadagni futuri rispetto ai profitti attuali
- Il pregiudizio di conferma porta le persone a ignorare nuove informazioni che contraddicono le credenze precedenti
In un contesto di mercato in cui alcuni "meme stock" vengono scambiati senza considerare i criteri fondamentali come gli utili, forse stiamo assistendo a un esempio in tempo reale di come i pregiudizi comportamentali possono far sì che alcuni investitori siano sottoesposti ai titoli Qualità (Quality) nei propri portafogli.
Definizione di Qualità (Quality)
Il fattore Qualità (Quality) è soggetto a una maggiore differenziazione nella definizione rispetto a fattori come beta, value (valore) e size (dimensione). Passando al nostro approccio all'investimento in Qualità (Quality), sottoscriviamo la nozione di redditività come misura utile per definire Qualità (Quality). Riteniamo che sia importante non diluire il potenziale potere di Qualità (Quality) applicando troppe regole di selezione dei titoli o schemi di ponderazione complessi. A nostro avviso, la soluzione dev'essere più semplice e più ampia possibile, concentrandosi comunque sulle società che presentano ROE elevato e un indebitamento ridotto, caratteristiche che sono comunemente ritenute fondamentali nell'investimento in Qualità (Quality).
Fonte
1 Thesmar, David & Bouchaud, Jean-Philippe & Stefano, Ciliberti & Landier, Augustin & Simon, Guillaume, 2016. "The Excess Returns of 'Quality' Stocks: A Behavioral Anomaly," HEC Research Papers Series 1134, HEC Paris.
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