Leistung nach der Höchstbewertung: Umgang mit den starken Multiplikatoren des Technologiesektors
![](https://www.wisdomtree.eu/-/media/eu-media-files/blog/refresh-images/technology/general-and-multi-thematic/technology_31_1151x564.jpg?h=564&iar=0&w=1151&sc_lang=de-ch&hash=901586D5DF65624B09EEB2A6D9DCBD6E)
Tech-Aktien haben einen Höhenflug erlebt, aber kann diese Outperformance von Dauer sein oder wird dieser von der künstlichen Intelligenz (KI) angetriebene Boom die Internet-Explosion und den anschließenden Einbruch der Jahre 2000–2002 nachahmen?
Gegenwärtig konzentrieren sich die Zuwächse im Sektor auf große Unternehmen wie Nvidia und Meta, deren Renditen seit Jahresbeginn (YTD) 225 % bzw. 148 % betragen. Dies führte dazu, dass der Nasdaq 100 den S&P 500 seit Jahresbeginn (YTD)1 um etwa 25 % übertraf, was hauptsächlich auf seine zusätzliche Gewichtung im Tech-Sektor zurückzuführen ist (~60 % gegenüber ~27 %)2.
Diese Rallye ging mit einer deutlichen Ausweitung der Bewertungsmultiplikatoren einher, insbesondere des Kurs-Umsatz-Verhältnisses (KUV). Das KUV ist besonders für den Technologiesektor relevant und bietet eine Möglichkeit, Unternehmen zu bewerten, die zwar noch nicht profitabel sind, aber Umsätze generieren – ein häufiges Szenario bei neuen und innovativen Firmen. Für viele im Tech-Sektor ist dieses Verhältnis inzwischen auf ein noch nie dagewesenes Niveau angestiegen.
Abbildung 1: Eine Langzeitreihe zeigt 3 deutliche Spitzen im Kurs-Umsatz-Verhältnis von Tech-Aktien.
Quelle: Analyse durchgeführt für „Stocks for the Long Run 6th Edition“', Jeremy Siegel mit Jeremy Schwartz (2022).
Die historische Wertentwicklung ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung, und Anlagen können im Wert sinken.
Ende März 2023 ist Nvidia das Unternehmen mit dem höchsten KUV sowohl im S&P 500- als auch im Nasdaq 100-Index. Seitdem ist es nur noch weiter gestiegen und hat ein KUV-Verhältnis von über 40 erreicht, das sich auf die letzten 12 Umsatzmonate bezieht. Der vierteljährliche Gewinnbericht von Nvidia prognostizierte jedoch einen großen (60%) Anstieg der künftigen Umsätze, sodass die Analysten nun die künftigen Umsätze einpreisen, was den Multiplikator auf das 25-fache der erwarteten Umsätze in den nächsten 12 Monaten senkt3.
Dies führt uns zu unserer Schlüsselfrage: Ausgehend von einer historischen Stichprobe von Unternehmen, die diese Bewertungen in der Vergangenheit erreicht haben, wie groß ist die Wahrscheinlichkeit, dass Nvidia weiterhin eine überdurchschnittliche Leistung erzielen kann?
In diesem Beitrag wird analysiert, welche Auswirkungen hohe KUV-Bewertungen, die als 25 oder mehr definiert werden (was mit dem Kurs von Nvidia im Vergleich zu den erwarteten Umsätzen übereinstimmt), auf die zukünftige Leistung des Unternehmens haben.
KUV: von der Ausnahme zur Normalität
Von den späten 1960er bis zu den frühen 1990er Jahren war es sehr ungewöhnlich, ein Unternehmen mit einem KUV von über 25 zu finden. Wenn dies geschah, dann waren es ein oder zwei Unternehmen pro Jahr, und der Anteil an der gesamten Marktkapitalisierung, den sie repräsentierten, war vernachlässigbar.
Hohe KUV sind heute zur Routine geworden, insbesondere im Technologiesektor: Ist das die neue Normalität?
Abbildung 2: Anzahl der Unternehmen und Prozentsatz der Marktkapitalisierung der Unternehmen in den Top 500 mit einem KGV > 25 pro Jahr
Quelle: Analyse durchgeführt für „Stocks for the Long Run 6th Edition“', Jeremy Siegel mit Jeremy Schwartz (2022).
Die historische Wertentwicklung ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung, und Anlagen können im Wert sinken.
Abbildung 2 zeigt die Anzahl der Unternehmen unter den 500 größten Unternehmen, die in jedem Kalenderjahr mindestens einmal ein KUV von 25 oder mehr erreicht haben, sowie den prozentualen Anteil dieser Unternehmen an der gesamten Marktkapitalisierung.
Während der Technologieblase von 1999–2002 gab es einen drastischen Anstieg von Unternehmen mit hohen KUV. Im Jahr 1999 gab es 56 Unternehmen mit einem KUV von über 25, was mehr als 6 % der gesamten Marktkapitalisierung entspricht. Der Trend erreichte seinen Höhepunkt im Jahr 2000 mit 113 Unternehmen und über 10 % der gesamten Marktkapitalisierung. Während des größten Teils der 2000er Jahre wiesen jedes Jahr mehrere Unternehmen ein KUV von über 25 auf, was einen kleinen, aber nicht unbedeutenden Anteil an der gesamten Marktkapitalisierung ausmachte.
In der COVID-19-Ära (2019-2023) gab es einen weiteren Zuwachs der hohen KUV. Im Jahr 2020 gab es 32 Unternehmen mit einem KUV von über 25, die 1,10 % der gesamten Marktkapitalisierung ausmachten. Dieser Trend setzte sich bis ins Jahr 2021 fort, als 44 Unternehmen 2,46 % der gesamten Marktkapitalisierung ausmachten. Diese Verschiebung wurde teilweise durch einen Zustrom von bedeutenden Börsengängen (IPOs) vorangetrieben, da neu an die Börse gebrachte Unternehmen oft hohe Bewertungen aufweisen. Die Dynamik zeigt keine Anzeichen, dass sie im Jahr 2023 nachlassen wird. Mehr als ein Dutzend Unternehmen haben allein im ersten Quartal ein KUV von 25 erreicht, die meisten davon sind Tech-Werte.
Dynamik der Top-KUV-Werte
Innerhalb des Universums der 500 größten US-Unternehmen nach Marktkapitalisierung haben 99 Unternehmen es geschafft, das jeweils höchste KUV aller Unternehmen seit den 1960er Jahren zu haben. Inzwischen hält Nvidia diesen Titel.
Der Tech-Sektor stellt mit 27,3 % der Unternehmen den Löwenanteil der Aktien mit den höchsten Multiplikatoren, gefolgt von den Sektoren Gesundheit und Energie mit 22,2 % bzw. 17,2%. Um die Dynamik der Unternehmen mit dem besten KUV zu verstehen, haben wir ihre Leistung über verschiedene Zeiträume nach dem Zeitpunkt, zu dem sie den Spitzenplatz beansprucht haben, untersucht. Wir haben ihre Renditen über die folgenden 1-, 3- und 5-Jahres-Zeiträume sowie bis zum Ende der Stichprobe bzw. März 2023 untersucht.
Abbildung 3: Unternehmensleistung nach erstmaligem Erreichen des höchsten KUV
Quelle: Analyse durchgeführt für „Stocks for the Long Run 6th Edition“', Jeremy Siegel mit Jeremy Schwartz (2022).
Die historische Wertentwicklung ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung, und Anlagen können im Wert sinken.
Ein interessantes Muster tauchte auf. Im Jahr, das auf den Zeitpunkt folgte, an dem eine Aktie zum ersten Mal den Spitzenplatz beim KUV einnahm, erzielten diese Unternehmen weiterhin eine überdurchschnittliche Leistung – im Durchschnitt schlugen sie den S&P 500 um fast 1,5 %.
In den folgenden Jahren lässt die Dynamik jedoch nach. Innerhalb der nächsten drei Jahre sinkt die durchschnittliche jährliche Rendite auf -4,4 %, und die durchschnittliche jährliche Rendite über fünf Jahre fällt weiter auf -1,5 %. Bemerkenswert ist, dass die Märkte in den nächsten 3 bis 5 Jahren eine jährliche Rendite von über 9 % erzielten, sodass die unterdurchschnittliche Leistung gegenüber dem Markt mehr als zweistellig war. Wenn wir die komplette Historie dieser Aktien betrachten, liegt ihre durchschnittliche Rendite immer noch über 12 % pro Jahr hinter dem Markt zurück.
Selbst wenn wir es nach Sektoren aufschlüsseln, scheint es, als ob Unternehmen, die einmal die Position des „Top-KUV“ erreicht haben, Schwierigkeiten haben, ihren Schwung beizubehalten und mit dem Markt mitzuhalten. Die Sektoren Technologie und Gesundheit, in denen die meisten Unternehmen auf diesem Spitzenplatz zu finden sind, erzielen nicht einmal kurzfristig eine überdurchschnittliche Leistung, sondern weisen im Durchschnitt negative Renditen auf.
Sinkende Chancen auf eine überdurchschnittliche Leistung
Wenn man alle 2691 Unternehmen betrachtet, die irgendwann einmal in den größten 500 enthalten waren, zeigen die folgenden Tabellen, wie häufig Unternehmen eine bestimmte KUV-Schwelle erreichen und wie hoch die Wahrscheinlichkeit ist, dass sie den Markt in den nächsten 1, 3, 5, 10 und 20 Jahren übertreffen werden.
Abbildung 4a: Wahrscheinlichkeit, dass Aktien bei höheren Bewertungen besser abschneiden als der Markt
Quelle: Analyse durchgeführt für „Stocks for the Long Run 6th Edition“', Jeremy Siegel mit Jeremy Schwartz (2022).
Die historische Wertentwicklung ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung, und Anlagen können im Wert sinken.
Abbildung 4b: Mediane relative Leistung von Aktien mit höherer Bewertung
Quelle: Analyse durchgeführt für „Stocks for the Long Run 6th Edition“', Jeremy Siegel mit Jeremy Schwartz (2022).
Die historische Wertentwicklung ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung, und Anlagen können im Wert sinken.
Die 231 Unternehmen, die ein KUV von über 25 erreichten, schnitten im folgenden Jahr nur in 21 % der Fälle besser ab als der Markt, mit einer mittleren relativen Rendite von -36 %. Über längere Zeiträume hinweg verschlechtert sich dieser Prozentsatz und erreicht in den nächsten 3 Jahren 9 % und in den nächsten 20 Jahren 4 %. Bei höheren KUVs (>40) ist es sogar noch unwahrscheinlicher, dass sie den Markt – über alle Zeitrahmen hinweg – übertreffen. Bei diesen Bewertungen stehen die Chancen schlecht, dass ein Titel langfristig gewinnt.
Der Markt hat sich in den letzten Jahren verändert, wobei hohe KUV (Kurs-Umsatz-Verhältnisse) immer häufiger werden, insbesondere im Tech-Sektor. Unsere Analyse legt nahe, dass eine Überbetonung von Aktien mit hohem KUV langfristig scheitern könnte, da es sich für diese Unternehmen möglicherweise als schwierig erweist, das schnelle Wachstum aufrechtzuerhalten, das erforderlich ist, um diese Bewertungen zu rechtfertigen und ihre Leistung fortzusetzen.
Quellen
1 Quelle: Die Daten zur Leistung stammen von Yahoo Finance, wobei sich die Angaben zu YTD für 2023 bis zum 21. Juli 2023 verstehen.
2 Quelle: Entsprechende S&P 500 Index und Nasdaq 100 Index Factsheets, mit aktuellen Daten per 30. Juni 2023.
3 Quelle: https://investor.nvidia.com/news/press-release-details/2023/NVIDIA-Announces-Financial-Results-for-First-Quarter-Fiscal-2024/default.aspx
Zudem könnte Sie folgende Lektüre interessieren...
+ Ist die Begeisterung für KI Treibstoff für eine Börsenblase?
+ In KI investieren: Diversifizierung und Bewertung im Themenbereich KI
+ Mit WisdomTree an der KI-Revolution partizipieren