Come coprire l’obbligazionario europeo nel contesto del tapering del QE della BCE
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Esempio dell’uso efficiente, dal punto di vista dei capitali, degli ETP a leva inversa che replicano i Bund decennali tedeschi.
Questo articolo è d’interesse per gli investitori in bond europei high-grade che cercano di coprire la propria esposizione nell’attuale contesto di rialzo dei tassi.
Gli ETP a leva short che replicano i Bund possono essere impiegati come strumenti di copertura, efficienti dal punto di vista dei costi, dagli investitori che cercano di proteggere i portafogli costruiti con titoli obbligazionari europei high-grade, in un contesto di rialzo dei tassi d’interesse. L’utilità dei suddetti ETP è particolarmente rilevante nel contesto attuale poiché la Banca Centrale Europea (BCE) ha da poco annunciato che inizierà a ridimensionare il programma di allentamento quantitativo (Quantitative Easing o QE). I mercati del credito si stanno lentamente correggendo per adattarsi al progressivo ritorno alla normalità della politica monetaria.
Questo blog illustra come gli ETP a leva inversa che replicano i Bund decennali possano essere utilizzati come strumenti di copertura per le obbligazioni societarie e i titoli di Stato europei del segmento high-grade.
Per saperne di più su come funzionano gli ETP a leva short e sui fattori da considerare nel momento in cui questi prodotti vengono utilizzati come strumenti di copertura per i portafogli obbligazionari vi invitiamo a leggere il nostro Come coprire il rischio di duration dei titoli “sicuri” con strategie short ultra-long.
Coprire le obbligazioni societarie con gli ETP a leva inversa
Gli ETP a leva inversa che replicano i benchmark dei titoli di Stato funzionano come strumenti di copertura, efficienti dal punto di vista del capitale, per i portafogli dei bond societari? Dipende dalle condizioni di mercato.
Le coperture che usano come benchmark i titoli di Stato high-grade, quali ad esempio i Bund decennali tedeschi, presumibilmente performeranno in maniera insoddisfacente durante condizioni di mercato anomale. La Crisi finanziaria globale e, più di recente, la politica monetaria ultra-accomodante, hanno dimostrato chiaramente questo concetto. Di frequente, l’eccezionale supporto offerto ai titoli di Stato dalle banche centrali a tempo indefinito, in risposta all’incertezza finanziaria, ha sovvertito le argomentazioni fondamentali di “inflazione galoppante” e “rendimenti più elevati” per assumere posizioni corte sui governativi tedeschi. I rendimenti di questi ultimi hanno mostrato un andamento tendenzialmente rivolto verso un’unica direzione: il basso.
La decorrelazione dei prezzi tra i governativi e i bond societari complica ulteriormente la struttura di copertura con short che usano i titoli di Stato come sottostante. Consideriamo le operazioni di sterilizzazione della BCE in alcuni mercati obbligazionari nel 2010 (Security Markets Programme) e nel 2012 (Outright Monetary Transactions) che, in congiunzione con i tassi d’interesse a zero e prestiti a termine economici, hanno supportato in primis le obbligazioni bancarie coperte (soprattutto mortgage backed) e, indirettamente, le obbligazioni sovrane su ampia scala. L’esclusione degli emittenti societari non finanziari high-grade dai programmi di acquisto dei titoli obbligazionari ha costretto gli spread corporate ad ampliarsi significativamente, poiché la mancanza di liquidità ha penalizzato la determinazione dei prezzi e incoraggiato un decoupling perfino nei segmenti high-grade del mercato obbligazionario (si veda il Grafico 1).
Emblema delle distorsioni causate dalla politica monetaria ultra-accomodante, è l’accanimento degli investitori nell’assumersi più rischio di termine, al fine di ottenere rendimenti governativi al minimo e in territorio negativo, a seguito dell’annuncio della BCE riguardante il lancio del QE nel 2015. Ciò aveva inizialmente ampliato gli spread corporate fino a quando il QE è stato esteso per includere le obbligazioni societarie nel 2016 e l’ampliamento degli spread si è invertito. Con l’intero mercato obbligazionario sostenuto artificialmente e il crollo dei tassi d’interesse, coprire il rischio da tassi d’interesse dell’Eurozona era – nell’ambito dell’high grade- sostanzialmente non necessario per gli investitori long-only.
Quando le obbligazioni societarie si scollegano in ampia misura dai titoli di Stato, muovendosi in direzione opposta, adottare delle coperture usando benchmark dei titoli di Stato quale sottostante delle posizioni corte risulta inefficace. Gli investitori devono, di conseguenza, valutare con attenzione le condizioni di mercato prima di decidere se e quando l’esposizione short ad un benchmark di titoli di Stato si muoverà in linea sia con i fondamentali sottostanti che con il portafoglio.
Grafico 1: le distorsioni di prezzo nei mercati del credito durante stimoli eccezionali
Correlazione tra i bond societari e quelli governative vs intervento della BCE sui mercati obbligazionari
Fonte: WisdomTree, Bloomberg.
Decisamente efficaci in un contesto di rialzo dei tassi
Lo scopo di coprire con ETP a leva short che replicano i benchmark dei titoli di Stato è quello di neutralizzare il rischio di duration. Il rischio di credito non è, esplicitamente, catturato. Tuttavia, presupponendo che i bond governativi e quelli corporate in generale si muovano nella stessa direzione (con diverse dimensioni), in condizioni di mercato normali, la variazione degli spread del credito generalmente non intaccherà l’efficacia di coprire un portafoglio di obbligazioni corporate con ETP a leva short che replicano titoli di Stato.
- Mentre la copertura non risulterà perfetta utilizzando esposizioni inverse su titoli governativi quale copertura per i bond societari, una posizione sfalsata creata con gli ETP a leva short e detenuta per circa un mese è in grado di cancellare la maggior parte del rischio da tassi d’interesse nell’ambito del portafoglio di titoli obbligazionari corporate. Ciò è dovuto alla tendenza dei titoli governativi e societari a muoversi di pari passo durante le condizioni d’irrigidimento monetario.
- Per mantenere la posizione coperta e controllare la volatilità, in un contesto di rialzo dei tassi, potrebbe rendersi necessario ribilanciare l’esposizione coperta, quando, intensificandosi un comportamento di propensione al rischio, gli spread corporate si riducono ed è possibile aumentare le posizioni corte (acquistando cioè ETP a leva short). Potrebbe inoltre risultare necessario ribilanciare in un contesto di aumento dell’avversione al rischio, quando gli spread corporate si ampliano ed è possibile tagliare le posizioni corte (vendendo cioè gli ETP a leva short). Tali correzioni apportate alla posizione coperta potrebbero dover diventare più frequenti con l’aumento della volatilità dei prezzi e quando le correlazioni tra governativi e bond corporate si indeboliscono.
- Quando, durante il picco della Crisi finanziaria globale, il panico si è impossessato dei mercati, gli attivi considerati “sicuri” erano i più ricercati. Inutile dire che, a causa della frequenza dei movimenti inversi tra i Bund decennali e le obbligazioni corporate, una posizione corta nei Bund decennali non si sarebbe dimostrata valida come strumento di copertura. Anziché ridurre il rischio, in molte occasioni questa tipologia di copertura avrebbe sottoposto l’investitore a un incremento della volatilità e all’aumento del rischio di ribasso. Il frequente ribilanciamento dell’esposizione coperta potrebbe avere ridotto la volatilità e il rischio di ribasso ma al prezzo di un aumento dei costi di transazione relativamente elevati, cosa che avrebbe vanificato l’obiettivo di efficienza del capitale della strategia di copertura del beta.
Infine, la gestione della posizione coperta è essenziale in un contesto in cui la politica monetaria è ancora eccezionalmente accomodante e le valorizzazioni dei titoli di debito high-grade restano prossime ai picchi storici rispetto alle altre asset class e ai fondamentali che le sostengono. Mentre ci avviciniamo a un punto di flessione degli stimoli straordinari dell’Eurozona, dopo l’annuncio della BCE nell’ottobre del 2017 con il quale la Banca centrale ha dichiarato l’intenzione di ridimensionare il QE, i bond high-grade europei potrebbero subire un’impennata della volatilità delle quotazioni. L’anno scorso, il periodo di rendimenti tra negativi e vicini allo zero in Germania, ha provocato un drastico sell-off.
Di conseguenza, gli investitori che hanno allocato sui bond high-grade e il rischio a termine associato con un rendimento positivo rischiano di trovarsi eccessivamente esposti al ritorno alla normalità della politica monetaria. Questi investitori dovrebbero considerare i rendimenti delle cedole di svariate emissioni a lunga scadenza attualmente molto bassi sui mercati secondari e la convessità assunta.
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