Brent e WTI: racconto di due benchmark
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Il Brent e il West Texas Intermediate (WTI) sono due benchmark petroliferi riconosciuti a livello mondiale. Quando gli operatori del mercato fanno riferimento al prezzo del petrolio, in genere si riferiscono a uno, all’altro o a entrambi. Tuttavia, pur avendo proprietà chimiche proprietà abbastanza simili, presentano alcune caratteristiche importanti che li distinguono l’uno dall’altro. I mercati finanziari sono consci di tali differenze e, di conseguenza, assegnano ai due benchmark prezzi diversi. I due benchmark possiedono caratteristiche contrastanti per quanto concerne il luogo di produzione del petrolio, la sua modalità di immagazzinaggio, trasporto e commercializzazione sui mercati internazionali. Tali differenze non spiegano solo la discrepanza storica di prezzo tra i due benchmark, ma ci aiutano anche a capire perché si siano comportati diversamente durante la pandemia di coronavirus e la conseguente volatilità del mercato. Questo articolo metterà a confronto le caratteristiche che li distinguono e, dopo avere sviluppato una nuova lente di ingrandimento per esaminarli, ripercorrerà il recente episodio in cui i prezzi del WTI sono crollati oltrepassando il territorio negativo. L’articolo si concluderà con una descrizione delle forze che plasmeranno il futuro del petrolio.
Gemelli diversi
Nel “Racconto di due città” di Charles Dickens, romanzo ambientato durante la rivoluzione francese, Sydney Carton sacrifica la sua vita per salvare Charles Darnay, marito della donna amata da Carton stesso, sostituendosi a lui in prigione pochi momenti prima che Darnay venga condotto alla ghigliottina. Sydney può compiere quest’atto disinteressato di coraggio grazie alla sua prodigiosa somiglianza con Darnay. Analogamente, la maggior parte delle persone non sarebbe in grado di accorgersi della differenza se un barile di WTI venisse sostituito con uno di Brent, data la loro somiglianza; sia il Brent che il WTI sono considerati tipi di petrolio leggero e dolce. Sono “leggeri” in termini di gravità API (American Petroleum Institute): una gravità API superiore a 10 gradi rende una miscela leggera e in grado di galleggiare sull’acqua, mentre una miscela con una gravità API inferiore a 10 gradi affonderebbe. Analogamente, dato il loro basso contenuto di zolfo, entrambi i petroli sono “dolci” e facili da raffinare (cfr. la figura 01).
Fonte: Energy Information, McKinsey & Company, WisdomTree.
La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore. Non si può investire direttamente in un indice.
Però, benché si assomigliassero, Carton e Darnay erano due persone ben diverse; anche il Brent e il WTI, nonostante la loro somiglianza, hanno le loro differenze. Il greggio Brent viene estratto dal Mare del Nord e la produzione petrolifera europea, africana e dal Medio Oriente tende a utilizzare come riferimento principale il Brent, che rappresenta circa due terzi del petrolio greggio negoziato a livello internazionale. Anche l’Organizzazione dei paesi produttori di petrolio (OPEC), un’organizzazione intergovernativa comprendente 13 tra i principali paesi produttori di petrolio e i loro 10 paesi partner (collettivamente indicati come OPEC+) usa di norma il Brent come benchmark petrolifero. Per contro, il WTI proviene principalmente dal Texas e la maggior parte della produzione petrolifera negli Stati Uniti utilizza il WTI come benchmark principale.
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Dati aggiornati al 29 aprile 2020. Il differenziale è pari alla differenza tra i prezzi dei primi contratti futures generici del Brent e del WTI.
La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore. Non si può investire direttamente in un indice.
Il Brent e il WTI sono sempre stati negoziati a prezzi diversi, dando origine al differenziale Brent-WTI (figura 02). In termini meramente qualitativi, il WTI ha un leggero vantaggio sul Brent perché, presentando un contenuto di zolfo più basso, è relativamente più “dolce” e di conseguenza più facile da raffinare: perciò il WTI dovrebbe teoricamente essere scambiato a premio rispetto al Brent. Ciò è effettivamente avvenuto per gran parte del primo decennio di questo secolo, determinando un valore negativo per il differenziale Brent-WTI. Tuttavia, nell’ultimo decennio, la rivoluzione del gas di scisto negli USA ha spinto sul mercato volumi di petrolio considerevoli, rendendo gli Stati Uniti uno dei maggiori produttori petroliferi al mondo. Questa rivoluzione si deve a una combinazione di progressi tecnologici e infrastrutture finanziarie che permettono agli USA di produrre petrolio da scisto a bassa permeabilità, arenaria e formazioni di rocce carbonatiche in quantità mai così elevate prima d’ora. Dal 2011 l’industria dell’olio di scisto è in rapida crescita e nel 2019 costituiva il 63% di tutta la produzione statunitense di petrolio greggio (secondo US Energy Information Administration). Poiché, in linea con i principi economici della domanda e dell’offerta, il volume complessivo della produzione petrolifera negli Stati Uniti è aumentato, ciò ha determinato una pressione al ribasso per il WTI. Il differenziale Brent-WTI è risultato generalmente positivo nell’ultimo decennio.
Un altro motivo all’origine del differenziale Brent-WTI è la sfida logistica per gli USA rappresentata dal trasporto del petrolio dai poli produttivi senza sbocchi sul mare (attraverso una rete di gasdotti) e dal suo trasporto all’estero, incidendo di conseguenza sulla domanda esterna di petrolio proveniente dagli Stati Uniti (WTI). Per contro, il greggio Brent viene prodotto sul mare o in prossimità e pertanto raggiunge più facilmente le sue destinazioni estere. Gli USA stanno comunque effettuando investimenti considerevoli nella loro infrastruttura di condutture per poter inviare grandi navi petrolifere dalle loro coste agli acquirenti internazionali. Si prevede il completamento di diversi progetti infrastrutturali di questo tipo entro il 2021-2022, periodo in cui potremmo assistere a un incremento della domanda di WTI e, conseguentemente, a una riduzione del differenziale con il Brent.
Il crollo storico del WTI
La spiegazione del differenziale tra i due benchmark, esposta nei paragrafi precedenti, non fa alcun cenno all’impennata senza precedenti del 20 aprile 2020; in questa sezione scopriremo la storia all’origine di questo avvenimento anomalo.
Lunedì 20 aprile 2020 i mercati hanno assistito a un crollo storico dei prezzi del WTI, avvenuto un giorno prima che scadesse il contratto attivo dei futures Nymex WTI. La quotazione di questo contratto, che prevedeva la consegna del petrolio tra il 1° e il 31 maggio, è precipitata in territorio negativo perché lo spazio di stoccaggio negli Stati Uniti era diventato molto scarso. Con la pandemia di coronavirus che ha causato una distruzione considerevole della domanda di petrolio, mettendo in quarantena interi paesi e provocando un blocco totale dell’attività economica, il calo della produzione petrolifera non è bastato a equilibrare il mercato, determinando un eccesso di offerta. Cushing (Oklahoma), punto principale di consegna e regolamento dei contratti, stava raggiungendo il proprio limite di stoccaggio e tutta la capacità supplementare era stata probabilmente già concessa in locazione o destinata ad altri scopi. Questa forte pressione, in un momento così vicino alla scadenza del contratto e nel luogo in cui si regolano i contratti, ha contribuito a rendere negativo il prezzo. Chi ha accettato la consegna fisica in seguito alla scadenza dei futures è stato pagato per ritirare il petrolio e trovare un posto dove stoccarlo. Il contratto di maggio è scaduto il giorno successivo con un prezzo lievemente positivo e, quando è subentrato come contratto attivo quello di giugno, i prezzi sono ulteriormente risaliti perché la questione delle consegne di giugno (pur creando un problema analogo) era meno preoccupante, almeno in quel momento.
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Dati aggiornati al 29 aprile 2020.
La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
Tuttavia, il Brent non ha subito un crollo così drammatico, principalmente perché il WTI, scambiato sul New York Mercantile Exchange (NYMEX), è un contratto future a consegna. Così, alla scadenza, il titolare del contratto future ritira il sottostante, ossia barili di petrolio. Invece il Brent, scambiato sull’Intercontinental Exchange (ICE), prevede una procedura di regolamento in contanti in base a cui il titolare del contratto non deve necessariamente ritirare il sottostante alla scadenza. Pertanto, i problemi di stoccaggio comportano un rischio più diretto per chi investe nei futures sul Brent.
A parte questa idiosincrasia propria della negoziazione dei futures, l’andamento dei due benchmark presenta generalmente un grado elevato di correlazione (figura 04). Ad aprile, quando l’accelerazione della pandemia di coronavirus ha raggiunto l’apice, è stato spazzato via un terzo della domanda globale di petrolio. Poco tempo dopo l’Arabia Saudita e la Russia, grandi produttori petroliferi, hanno scatenato una guerra dei prezzi che ha determinato un doppio shock per il petrolio, perché i fornitori hanno aperto le porte nel momento in cui la domanda era appena collassata. Entrambi i benchmark hanno dovuto fare i conti con una grave debolezza dei prezzi, ma poiché le decisioni politiche dell’OPEC+ dovrebbero influire più sui prezzi del Brent che non su quelli del WTI, l’accordo1 raggiunto dal gruppo all’inizio di aprile per ridurre le forniture ha permesso al Brent di ammortizzare un po’ di più le perdite.
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Dati aggiornati al 29 aprile 2020.
La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
Cosa avverrà in seguito?
Con una comprensione più profonda dei fattori trainanti dei due benchmark, il comportamento storico e recente dei prezzi acquista un senso, ma la domanda più importante di tutte è “cosa avverrà in seguito?”. Il destino dei prezzi del petrolio dipende soprattutto dalla velocità con cui il mondo riuscirà a superare la pandemia e a riaccendere i motori economici. Non è escluso che la volatilità del petrolio persista nelle prossime settimane se non addirittura nei prossimi mesi, fino a quando non diminuirà l’incertezza in merito al coronavirus e all’isolamento. Il comportamento del prezzo relativo del WTI e del Brent in questo periodo dipenderà dalla misura in cui i produttori statunitensi e dell’OPEC+ ridurranno le forniture per equilibrare il mercato.
Speriamo in ogni caso di tracciare un quadro mondiale più ottimistico nel secondo semestre di quest’anno. È possibile che i prezzi del petrolio non recuperino in fretta i livelli del febbraio scorso per via dell’eccesso di offerta, delle fratture in seno all’OPEC+ e di un motore economico ammaccato a livello mondiale. Nondimeno, dopo tutto il dolore sofferto, il mondo tornerà finalmente a una qualche parvenza di normalità. I produttori riaccenderanno i loro macchinari, le auto torneranno sulle strade e gli aerei nei cieli. Il petrolio dovrebbe essere di nuovo richiesto e, se il protagonista si è dovuto sacrificare per salvare l’antagonista nel romanzo di Dickens, prevediamo che entrambi i pilastri del “racconto di due benchmark” saliranno di nuovo quando la crisi sarà finita.
1 L’accordo dell’OPEC+ prevede tagli alla produzione pari a 9,7 milioni di barili al giorno (mb/g) da maggio a giugno 2020 (rispetto ai livelli di ottobre 2018) e la sua riduzione a 5,8 mb/g fino ad aprile 2022. Cfr. il nostro post OPEC+ reaches a historic deal: but is it enough?