Podcast Behind the Markets: Trevor Greetham (Royal London Asset Management) e la gestione di portafogli multi-asset
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Il 17 marzo 2023 abbiamo avuto il piacere di parlare con Trevor Greetham, Head of Multi Asset per Royal London Asset Management.
Royal London è la più grande compagnia di assicurazioni sulla vita di proprietà dei clienti nel Regno Unito, con approssimativamente 2 milioni di clienti nel settore pensionistico. Il reparto che si occupa di asset management ha una massa gestita pari a circa 177 miliardi di dollari statunitensi, di cui 100-120 miliardi di USD in multi-asset; quindi, parlando dei diversi posizionamenti, Trevor fa riferimento a un portafoglio molto ampio.
L'inflazione sta per trasformarsi in "spikeflation"
Quasi tutti offrono opinioni diverse sul quadro dell'inflazione globale nel 2023, sottolineando il contrasto tra il decennio successivo alla crisi finanziaria globale del 2008/2009 e la situazione attuale. Trevor ritiene che una serie di fattori macro, tra cui la deglobalizzazione, la limitata disponibilità di combustibili fossili nella transizione verso lo zero netto e uno scenario geopolitico più incerto, suggerirebbero che il mondo in cui viviamo è più incline all'inflazione di quanto non lo fosse negli ultimi quarant'anni.
La Banca d'Inghilterra (BOE) condivide l'obiettivo della Federal Reserve statunitense di riportare l'inflazione intorno al 2%, anche se nel corso del 2022 l'inflazione nel Regno Unito è schizzata all'11,5%, con un eccesso del 9,5%. È probabile che il tasso di inflazione scenda in modo intelligente, ma Trevor ritiene che assisteremo a ulteriori episodi di questo tipo, caratterizzati da impennate dell'inflazione e successivi cali, generando un fenomeno che definisce "Spike-flation" (inflazione a picchi).
Nel Regno Unito, i tre principali periodi di picco dell'inflazione dal 1900 a oggi (e Trevor ha sottolineato che il quadro globale è abbastanza simile) sono stati la Prima guerra mondiale, la Seconda guerra mondiale e gli anni '70. Dopo ognuno di questi periodi l'inflazione complessiva è scesa, ma il livello generale dei prezzi è rimasto da due a quattro volte superiore a quello iniziale.
Strategia di copertura contro l'inflazione
In presenza di picchi di inflazione, è necessario impiegare strategie in grado di coprirne l’impatto su un determinato portafoglio. Pur evidenziando l'importanza di un approccio multi-asset che includa anche gli immobili commerciali, i cui affitti possono aumentare con l'inflazione nel corso del tempo, Trevor ha attribuito alle materie prime un ruolo di primo piano per la copertura contro l'inflazione. In un ambiente caratterizzato da tali picchi d'inflazione, le materie prime offrono da sempre i rendimenti più forti, mentre appare evidente che nelle stesse circostanze le azioni e le obbligazioni difficilmente riescono a generare rendimenti elevati.
In effetti, come si vede nella Figura 1, i picchi di inflazione sono stati associati ad alcuni dei peggiori rendimenti azionari e obbligazionari registrati in periodi di tempo molto lunghi, come è avvenuto nel 2022.
- La Figura 1 mostra i rendimenti totali annuali dei titoli di Stato USA a 10 anni e dell'S&P 500 Index, a partire dal 1928 e proseguendo per quasi 100 anni fino al 2022.
- Il grafico di dispersione sulla sinistra mostra i rendimenti azionari e obbligazionari in termini nominali. Ci sono solo quattro anni in cui sia l'indice S&P 500 che i titoli di Stato USA a 10 anni hanno avuto rendimenti negativi: 1931, 1941, 1969 e 2022. Sul lato sinistro, in particolare, il 2022 ha visto il punto più basso per i titoli di Stato USA sull'asse verticale.
- Il grafico di dispersione sul lato destro mostra gli stessi dati ma in termini reali, sottraendo l'inflazione dai rendimenti azionari e obbligazionari. Oltre a vedere un maggior numero di punti al di sotto dell'asse orizzontale, che indicano un rendimento reale negativo per le obbligazioni, si possono anche notare molti più punti (attualmente 14) nel quadrante che rappresenta un rendimento reale negativo per l'indice S&P 500 e per i titoli di Stato USA a 10 anni. La maggior parte, se non la totalità, di questi 14 anni è stata caratterizzata dai "picchi di inflazione" a cui Trevor faceva riferimento durante la nostra conversazione.
Figura 1: Grafico di dispersione dei rendimenti dell'S&P 500 Index e dei titoli di Stato USA a 10 anni
Fonte: Royal London Asset Management.
La performance storica non è un'indicazione della performance futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.
Strategia di allocazione sulle materie prime
Abbiamo approfondito il modo in cui Trevor ritiene che debba essere implementata l'esposizione alle materie prime. Ci siamo concentrati sulla diversificazione e sul benchmark riconosciuto, ovvero il Bloomberg Commodity Index (BCOM). L'esposizione dell'indice BCOM si divide per lo più in tre gruppi: un terzo all'energia, un terzo all'agricoltura e un terzo ai metalli.
È sempre interessante vedere come investitori diversi fanno riferimento a benchmark diversi. Molti investitori europei non possono neanche considerare l'S&P GSCI (GSCI) Index, in quanto questo non soddisfa le regole di diversificazione previste dal quadro UCITS1. Rispetto al BCOM, il GSCI risentirà in misura maggiore dei movimenti dei prezzi dell'energia. Trevor ha inoltre espresso alcune opinioni sull'oro e su come il suo comportamento possa essere più simile a quello di una valuta che a quello di una materia prima. Ad esempio, se la Federal Reserve statunitense tagliasse i tassi e il dollaro si indebolisse, l'oro si troverebbe in una posizione favorevole, mentre le materie prime industriali potrebbero risentirne.
Politica della Federal Reserve statunitense, tassi di interesse e cicli
Trevor ha paragonato le azioni delle banche centrali alla guida di un'automobile. I conducenti ricevono determinati input, anche attraverso i finestrini o gli strumenti, come il tachimetro, e nella maggior parte dei casi effettuano piccole "correzioni di rotta" senza premere troppo il freno o l'acceleratore. In particolare, ha parlato della debacle del Regno Unito nel brevissimo mandato del primo ministro Liz Truss, durante il quale da un lato la BOE cercava di premere il freno per moderare l'inflazione, mentre dall'altro il governo dichiarava che avrebbe tagliato le tasse e aumentato la spesa in disavanzo, schiacciando così l'acceleratore. Sappiamo che guidare un auto in questo modo non è sicuro, quindi nei mercati abbiamo assistito allo scoppio di tensioni all'interno delle strategie di investimento Liability Driven (LDI) utilizzate dai fondi pensionistici del Regno Unito.
Se si può trarre qualcosa dalla prospettiva di Trevor sui mercati, è una profonda comprensione della storia e del modo in cui il periodo attuale si relaziona a diversi periodi del passato. Abbiamo già accennato al fatto che, a suo parere, gli ultimi quarant'anni sono stati anomali, nel senso che l'inflazione è stata in realtà molto più bassa del normale e ha portato a cicli economici più lunghi. Sebbene non si possa affermare con certezza se stiamo o meno tornando a un fenomeno simile, Trevor ci ha ricordato che, secondo il National Bureau of Economic Research (NBER), se si guarda agli anni '60 del XIX secolo, la durata media dei cicli economici è di quasi 5 anni. Un'inflazione più elevata e volatile potrebbe riportarci a cicli economici più brevi in quanto le banche centrali dovranno aumentare o ridurre i tassi d'interesse con più forza; tuttavia, prima di capire di aver fatto abbastanza, solitamente esagerano correggendo eccessivamente l'andamento dell'economia e innescando ulteriori boom e crolli.
Per concettualizzare il ciclo, Trevor ha elaborato l'immagine di un "orologio degli investimenti", illustrata nella Figura 2:
- Trevor individua quattro fasi distinte del ciclo economico globale, che dipendono dalla forza della crescita economica e dalla direzione dell'inflazione, le grandi frecce che formano i confini della Figura 2.
- In teoria, il ciclo si muove in senso orario, passando dalla reflazione alla ripresa per poi arrivare al surriscaldamento e alla stagflazione.
- Le frecce verticali dell'orologio rappresentano la ciclicità. In un'economia forte, i titoli azionari e le materie prime si comportano meglio delle obbligazioni e della liquidità, mentre i settori tecnologici e industriali superano quelli difensivi.
- Le frecce orizzontali rappresentano la sensibilità all'inflazione. Le materie prime e la liquidità si comportano meglio degli asset finanziari quando l'inflazione aumenta, mentre i settori delle risorse tendono a battere i settori finanziari e dei consumi.
- L'orologio degli investimenti è chiaramente ricco di informazioni. Il percorso mostrato nella Figura 2 rappresenta le letture mensili degli indicatori di crescita e inflazione globale proprietari di Trevor. Notiamo che il punto giallo rappresenta l'ultima stima: il calo dell'inflazione è più certo, mentre la direzione dell'economia nel breve periodo è meno chiara.
Figura 2: Orologio degli investimenti
Fonte: Royal London Asset Management.
La performance storica non è un'indicazione della performance futura e qualsiasi investimento può diminuire di valore.
Il contesto attuale e le diverse prospettive regionali
Trevor condivide inoltre le proprie opinioni sui diversi mercati azionari regionali. In generale, ritiene che il Regno Unito e l'Europa siano regioni orientate al valore. Al contrario, gli Stati Uniti rappresentano una regione più costosa e orientata alla crescita. Il suo commento più interessante riguarda probabilmente la ripresa della Cina e, se si manifesta un regime in cui la Federal Reserve degli Stati Uniti abbassa i tassi di interesse e il dollaro si indebolisce, potrebbe essere un momento molto più interessante per prendere in considerazione la Cina e i titoli dei mercati emergenti al fine di assumere una posizione "difensiva" e non correlata.
Conclusione: una masterclass sulla gestione di portafogli globali e multi-asset
Consigliamo vivamente a tutti gli investitori interessati ad acquisire una prospettiva sulle diverse asset class e su come immaginare un portafoglio ampio e multi-asset di ascoltare questa discussione. È disponibile su tutte le principali piattaforme di podcast, oltre che a questo link.
Fonti
1 Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities (organismi di investimento collettivo in valori mobiliari)
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