Il “ritorno alla normalità” dell’Europa mette a repentaglio i “porti sicuri”: è il caso di coprire l’esposizione sui Bund tedeschi?
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L’incertezza geopolitica europea e i rischi per i mercati finanziari sono- per ora – finiti. La tradizionale coalizione liberale dei Paesi Bassi e’ fortemente in linea con l’agenda tedesca per l’EU e con un presidente pro-europeo in Francia che conserva lo status quo. Inoltre, le elezioni tedesce nel mese di settembre sono state in gran misura un non evento. Angela Merkel anche quest’anno ha giudato fin da subito i sondaggi con i socialdemocratici di Martin Shchulz al secondo posto. Il terzo posto del partito di estrema destra, AFD, e’ stato la sorpresa piu grande e complichera’ gi sforzi della Merkel di creare e gestire un governo di coalizione. E’ improbabile che l’Italia abbia le elezioni prima del 2018.
Sui mercati obbligazionari europei permangono tuttavia numerosi rischi di ribasso: in particolare un 4° e un 5° rialzo dei tassi da parte della Fed, ampiamente preannunciati già dal 2015, e le dichiarazioni più “ottimistiche” della BCE sull’outlook economico dell’Eurozona che rinnovano le ipotesi di un ridimensionamento del piano di QE prima del previsto.
Più esposti alla volatilità e ai rischi di ribasso sono i Bund tedeschi che offrono rendimenti base.
Oltre ai rischi d’irrigidimento della politica monetaria adottata dalla Fed e dalla BCE, si vocifera che il Presidente francese Emmanuel Macron voglia introdurre nel suo programma legislativo gli “eurobond”, proposta che, se varata, implicherebbe una maggiore condivisione del debito da parte dei membri più virtuosi dell’Unione europea per finanziare gli investimenti dei Paesi più deboli – e ciò sicuramente non gioverà al sentiment sui Bund tedeschi. Inoltre, la forte crescita dei posti di lavoro e dei salari sostiene una persistente prospettiva di inflazione tedesca, anche se l’outlook relativo alla Cina e al commercio si stabilizzano e l'OPEC mette in campo ulteriori tagli alla produzione di petrolio.
Venendo a mancare il clima d’incertezza politica, almeno per ora, i Bund si ritrovano esposti a fondamentali economici solidi che rendono sempre più difficile giustificare l’investimento nei titoli di Stato tedeschi, già oggetto di eccessiva popolarità (tanto da poter parlare di crowded trade). L’irregolarità dei rendimenti dei Bund tedeschi, compresi tra i 20 e i 50bp dall’inizio dell’anno, indica che la fiducia degli investitori nella resistenza dei Bund è scarsa, soprattutto se i Treasury USA a lunga scadenza offrono un differenziale (di rendimento) pari a 180-200bp. E con l’inflazione al 2%, gli investitori istituzionali tedeschi troveranno difficile continuare a giustificare la corrispondenza tra le passività domestiche di lungo periodo e i rendimenti che, sia rispetto all’inflazione implicita (cioè, futura), che a quella reale, sono sprofondati in territorio negativo.
Grafico 1: L'aumento dell'inflazione preme sui Bund
L'inflazione implicita tedesca e il rendimento delle obbligazioni a 10 anni (in %)
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Fonte: WisdomTree, Bloomberg
Copertura dei Bund tramite gli ETP a leva short
Gli investitori che cercano di proteggere i propri investimenti nei titoli governativi europei potrebbero utilizzare gli ETP short a leva quali strumenti di copertura. Sugli orizzonti d’investimento di breve e lungo periodo potrebbero risultare particolarmente efficienti gli ETP a leva corta che replicano le obbligazioni high grade.
Gli ETP short a leva controllano il fattore di leva tramite il meccanismo di ribilanciamento giornaliero e, come un accordo completamente prefinanziato, circoscrivono la perdita massima al capitale iniziale. Questo aspetto li differenzia dai future e dalle opzioni o da altri strumenti derivati che negoziano sul margine dove le perdite possono superare l’investimento originario.
Gli investitori dovrebbero prestare attenzione all’elevata sensibilità dei bond a lunga scadenza rispetto a variazioni anche relativamente modeste dei tassi d’interesse, come illustra il Grafico 2 di cui sotto. Il concetto di duration permette di valutare approssimativamente la sensibilità del prezzo di un’obbligazione alle variazioni del rendimento. Ciò indica che, ipoteticamente, un investimento in obbligazioni high grade a lunga scadenza, come ad esempio i Bund tedeschi a 10 anni che attualmente presentano una duration di 9,6, scenderebbe del 2,4% a seguito di un rialzo di 25bp dei rendimenti obbligazionari (0,25% x 9,6)1. Un rialzo di 50bp dei rendimenti obbligazionari comporterebbe un calo dei prezzi nell’ordine del 4,8% circa.
Il contesto macro-economico odierno, caratterizzato da bassi rendimenti e aumento dell’inflazione, quest’anno ha sottoposto i Bund tedeschi a fluttuazioni irregolari dei rendimenti. Gli investitori potrebbero ritenere simili perdite e volatilità realistiche per i titoli di Stato europei high grade e sottodimensionate per i governativi con merito creditizio inferiore, come i BTP italiani, dove il rischio di ribasso è considerato più alto.
Il Grafico 2 mostra come, in questo concetto semplificato di duration, ci si copra dal rischio da tassi d’interesse tramite un ETP 3x short – l’esposizione a leva inversa sull’ipotetico investimento nei bond decennali. Come illustrato dalla linea blu, un rialzo di 25bp dei tassi comporterebbe un aumento del prezzo degli ETP 3x short del 7,2% (0,25% x 9,6 x -3, si veda il Grafico 2): tre volte il rendimento inverso del sottostante (3 x -2,4%).
Grafico 2: Copertura di un ipotetico investimento in bond tramite ETP a leva inversa
Sensibilità degli ETP a leva corta e del sottostante alle variazioni dei tassi d'interesse
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Fonte: WisdomTree, Bloomberg
Per coprire completamente la propria posizione lunga tramite un ETP 3x short per un giorno, il capitale iniziale richiesto equivale al 33,3% della posizione lunga. Ipotizzando un investimento di 1mlnUSD in titoli di Stato decennali con una duration di 9,6, l’impatto dell’aumento dei rendimenti sul portafoglio obbligazionario con una duration di 9,6 potrebbe essere il seguente:
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Posizione lunga Il valore di mercato scende di: |
Posizione corta Il valore nominale sale di: |
Perdita/guadagno netto |
Rialzo di 25bp dei rendimenti obbligazionari |
US$24k ($1m x -0,25% x 9,6) |
US$24k (US$333k x -0,25% x -3 x 9,6) |
$0 |
Rialzo di 50bp dei rendimenti obbligazionari |
US$48k (US$1m x -0,50% x 9,6) |
US$48k (US$333k x -0,50% x -3 x 9,6) |
$0 |
Gli investitori che cercano di contenere il rischio di ribasso potrebbero considerare una copertura parziale della propria esposizione lunga. Ipotizzando una copertura del 50%, il capitale impegnato per la posizione corta impiegando un ETP 3x short ammonta al 16,7% (0,5 x 33,3%) della posizione lunga. Per un investimento di 1mlnUSD in titoli di Stato decennali, l’impatto di un rialzo dei tassi di 25 e 50bp sul portafoglio potrebbe essere il seguente:
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Posizione lunga Il valore di mercato scende di: |
Posizione corta Il valore nominale sale di: |
Perdita/guadagno netto |
Rialzo dei tassi di 25bp |
$24K ($1M x -0,25% x 9,6) |
$12K ($166,7K x -0,25% x -3 x 9,6) |
$-12K |
Rialzo dei tassi di 50bp |
$48K ($1M x -0,50% x 9,6) |
$24K ($166,7K x -0,50% x -3 x 9,6) |
$-24K |
L’high-grade riduce l’effetto del compounding
Qual è l’effetto del compounding su periodi di detenzione dell’investimento che si protraggono per diverse settimane o mesi?
Poiché i rendimenti degli ETP short sono a leva (nel nostro esempio a leva tripla, cioè 3x), l’effetto del compounding giornaliero per periodi di detenzione più lunghi è amplificato. Più il sottostante è volatile, maggiore è il rischio che l’andamento reale dell’ETP a leva corta si discosti dalla performance attesa (ossia, la performance cumulativa del sottostante moltiplicata per il fattore di leva). Tuttavia, nel caso di titoli di Stato high grade come i Bund tedeschi la deviazione tende a essere minima. Favoriti da una bassa volatilità attorno al 4%, periodi di detenzione di svariate settimane degli investimenti in ETP 3x short che replicano i Bund tedeschi hanno realizzato rendimenti molto vicini alle aspettative.
Ciò è illustrato anche dal Grafico 3: detenere un investimento in ETP 3x short che replicavano i Bund decennali tedeschi, per venti giorni, in un periodo qualsiasi a partire dal referendum sull’UE - un’epoca di forte incertezza politica in Europa- avrebbe prodotto rendimenti inversi pari a quasi il triplo di quelli del sottostante.
Grafico 3: Sensibilità degli ETP a leva corta e del sottostante alle variazioni dei tassi d'interesse
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Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Dati dal 23 giugno 2016 al 16 maggio 2017.
* Per l’esempio è stato usato il Boost Bund 10Y 3x Short Daily ETP (3BUS).
** Per l’esempio è stato usato l’indice sottostante dei future sui Bund tedeschi replicato dal 3BUS.
Conclusione
Gli investitori non dovrebbero sottovalutare la rischiosità del contesto per i Bund tedeschi, in cui il mix tra le previsioni sull’inflazione e la fine del programma di QE è di ostacolo al mercato obbligazionario. Gli ETP short possono rappresentare uno strumento efficiente per coprire le posizioni sui titoli governativi high grade come i Bund tedeschi, i Treasury USA o i Gilt britannici, anche per periodi di detenzione più estesi. Ciò significa anche che è necessario un ribilanciamento minimo per mantenere la posizione di copertura prefissata e gli ETP short diventano quindi strumenti efficienti, dal punto di vista dei costi, per coprire i portafogli obbligazionari.
1 La duration è un parametro accurato solo nei casi di variazioni modeste dei rendimenti e, per quanto concettualmente semplificato, non tiene conto di variabili macro-economiche esogene fondamentali quali ad esempio l’inflazione, i rischi d’insolvenza e di liquidità: tutti fattori che incidono sul livello dei tassi d’interesse.