Petrolio: “Backwardation to the future”
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Le curve dei future sul greggio sono state in backwardation – situazione che si verifica quando i contratti future più vicini alla scadenza possono essere venduti ad un prezzo superiore rispetto ai costi da sostenere per acquistare un contratto future con una data di scadenza più lontana, con conseguente profitto per l’investitore- per la maggior parte dell’anno scorso, a causa della scarsità d’offerta percepita nel breve periodo1. Ciò ha consentito agli investitori di ottenere un “rendimento roll”, oltre ai guadagni derivanti dai movimenti dei prezzi a pronti del greggio.
Anche se riteniamo che il mercato petrolifero al momento sia equilibrato, alcune aree specifiche – in particolare i tipi di petrolio greggio più pesanti- presentano scarsità d’offerta e ciò potrebbe essere sufficiente a far rimanere perlopiù in backwardation la curva dei future sul petrolio anche nel prossimo futuro. Nel blog abbiamo esaminato le dinamiche della domanda e dell’offerta sul mercato petrolifero odierno.
Backwardation della curva del greggio
La recente backwardation della curva è stata principalmente orchestrata dall’Organizzazione dei Paesi esportatori di petrolio (OPEC). Dal gennaio 2017, il cartello ha ridotto l’offerta di greggio assegnando ai suoi membri e partner una quota di produzione limite. Il cartello che, storicamente, non è mai stato noto per la capacità di rispettare le quote, questa volta si è comportato eccezionalmente bene. In parte ciò è dipeso dal fatto che, fino al mese di giugno di quest’anno, ad ogni Paese era stata assegnata una quota individuale (anziché un limite di gruppo) e ciò ha contribuito a ridurre l’offerta di greggio.
Un’altra ragione per la quale l’OPEC questa volta è riuscita a rispettare le quote stabilite dipende dalle involontarie interruzioni della produzione. Di recente il Venezuela ha attraversato una fase d’implosione dell’attività economica e ciò ha inciso in misura considerevole sull’output. Anche le interruzioni delle forniture in Libia e in Nigeria hanno contribuito alla volatilità dell’offerta da parte dell’OPEC.
La fase di backwardation durerà?
Nel giugno del 2018, l’OPEC ha abbandonato le quote imposte ai singoli Paesi e, di conseguenza, il rispetto dei limiti di produzione prestabiliti potrebbe non raggiungere più i livelli soddisfacenti dell’anno scorso mentre il cartello riprenderebbe le vecchie abitudini. Ciò spiegherebbe perché la parte anteriore della curva dei future sul Brent sia tornata in contango (fase che si verifica quando costa di più acquistare nuovi contratti future di quanto non si guadagni dalla vendita dei vecchi contratti future) a luglio e agosto. In effetti, l’Arabia Saudita – il Paese più grande appartenente all’OPEC– ha chiaramente ampliato la produzione dalla fine del sistema delle quote per singola nazione, così come hanno fatto anche altri membri.
Dopo essere riandata in backwardation, la parte corta della curva è ora tornata in contango, in parte a causa dei timori di eccesso di offerta dovuti all’aumento del numero di piattaforme estrattive negli USA, oltre che ai ritardi nell’applicare le sanzioni all’Iran. Nonostante i recenti sviluppi, non ci aspettiamo che essi incidano significativamente sull’offerta di lungo periodo. D’altro canto, il protrarsi della diminuzione dell’output del Venezuela e dell’Iran dovrebbe contribuire a mantenere la percezione di una scarsità d’offerta e, dunque, la fase di backwardation. Anche se la parte anteriore della curva resterà probabilmente sensibile ai cambiamenti, non riteniamo probabile un suo ritorno duraturo alla fase di contango.
Grafico 1: differenza anno su anno nella produzione petrolifera dell’OPEC
Fonte: Bloomberg, WisdomTree, dati disponibili al 5 ottobre 2018.
La performance storica non è indicativa della performance futura e qualunque investimento può perdere di valore.
Offerta scarsa soprattutto per il greggio pesante
Per ciò che concerne l’eventuale interruzione delle forniture, l’offerta dei tipi di greggio più “pesante” è quella maggiormente a rischio, a nostro avviso. Il Venezuela, l’Iran e il Canada che producono tipi di greggio “pesante” o “heavy” (bassa gravità di api), “salato” o “sour” (alto contenuto di zolfo), sono stati interessati dalla maggior parte dell’interruzione degli approvvigionamenti quest’anno.
La maggior parte della crescita mondiale dell’offerta di greggio proviene attualmente dal tight oil USA, “leggero” (elevata gravità di api) e “dolce” (basso contenuto di zolfo). Pertanto, anche se l’offerta mondiale di petrolio è vicina al punto di equilibrio a livello headline, la crescita della produzione petrolifera è disomogenea, con ribassi nell’offerta dei greggi pesanti e rialzi nell’offerta dei greggi leggeri o light2.
Inoltre, anche se il tight oil statunitense assiste alla crescita dell’offerta, esistono dei limiti a questa crescita. Le infrastrutture devono espandersi di pari passo con la produzione petrolifera e i limiti alle infrastrutture potrebbero rallentare il ritmo al quale lo shale USA può contribuire a soddisfare la necessità di petrolio a livello mondiale.
La domanda per ora resta forte
Secondo le previsioni dell’Agenzia internazionale dell’energia (AIE), la domanda di greggio sembra destinata a rimanere solida. L’AIE si aspetta infatti che la domanda di petrolio cresca di 1,4 milioni di barili al giorno nel 2018 e di 1,5 milioni di barili al giorno nel 2019 (dopo una crescita pari a 1,5 milioni di barili al giorno nel 2017). Nel medio termine, la penuria d’investimenti di capitale nella produzione petrolifera probabilmente comporterà scarsità di approvvigionamento se la domanda resterà solida.
I future sul petrolio presumibilmente resteranno in backwardation
Anche se riteniamo che il mercato al momento sia in equilibrio, alcune aree specifiche presentano scarsità d’offerta e ciò potrebbe essere sufficiente a far rimanere perlopiù in backwardation la curva dei future sul petrolio anche nel prossimo futuro.
Non crediamo che una nuova ondata di offerta sia alle porte poiché la mancanza di investimenti nella produzione e nell’esplorazione petrolifere dovrebbe contenere gli approvvigionamenti, mentre un altro shock dell’offerta in Libia o in Canada potrebbe essere sufficiente a gettare dei dubbi sul questo fronte. Pensiamo inoltre che la domanda resterà solida, sempre che le aspettative sull’aumento di quest’ultima non siano infondate.
Fonte
1 Per la descrizione completa di backwardation, contango, rendimenti roll, rendimento a pronti, rendimento complessivo, rendimento in eccesso e rendimento collaterale, si prega di consultare le pagine 48-52 dell’ ETPedia page.
2 Energy Information Administration, WisdomTree, dati disponibili al 4 ottobre 2019.
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