I tassi rimarranno bassi ancora a lungo? Come orientarsi con i titoli di Stato periferici
Prima della crisi del Covid-19, gli investitori prevedevano che i tassi delle banche centrali sarebbero finalmente aumentati dopo aver toccato i livelli bassissimi riscontrati per alcuni anni in Europa, ma nel primo trimestre del 2020 la situazione è cambiata molto rapidamente. Titoli di Stato rifugio come quelli emessi dalla Germania offrono attualmente un rendimento del -0,41% per quanto riguarda il debito decennale1, rendimento che è rimasto al di sotto dello 0% per la maggior parte del 2020. In un panorama in cui un investitore paga un premio per la sicurezza, può esserci un modo migliore per cercare un equilibrio tra il rischio e i vantaggi intrinseci delle obbligazioni sovrane europee nella congiuntura economica attuale? Il debito sovrano emesso dai paesi periferici offre in genere un rendimento superiore rispetto a quello emesso dai paesi core poiché i primi sono ritenuti più rischiosi dei secondi, ma il rischio potrebbe non concretizzarsi e un investitore potrebbe trarre beneficio dal maggior rendimento offerto. In questo blog analizzeremo le correlazioni tra alcuni dei principali paesi core e periferici prima e dopo la crisi finanziaria globale del 2008, oltre a esaminare la performance media storica del debito sovrano di questi paesi nei periodi in cui i mercati azionari registravano performance mensili medie positive.
Cosa distingue il core dalla periferia?
Quando pensiamo ad alcuni dei fattori fondamentali che possono aiutare un investitore a comprendere i vantaggi del debito sovrano, potremmo considerarne il rapporto tra debito e prodotto interno lordo (rapporto debito/PIL). Secondo Statista2, se si tiene conto dei dati pubblicati nel gennaio 2020 per il periodo di riferimento (il 3° trimestre del 2019), il rapporto debito/PIL della Germania era solo pari al 62,6%, un livello nettamente inferiore rispetto all'Italia, che ha registrato un dato (137,3%) tra i più alti in ambito europeo, secondo solo alla Grecia; come si può notare, il valore relativo alla Spagna (97,9%) e quello francese (100,9%) erano lievemente superiori alla media della zona euro. È peraltro interessante notare che, sebbene il rapporto debito/PIL della Francia sia superiore a quello spagnolo, per molti i titoli sovrani francesi rappresentano un'esposizione core e, assieme a quelli tedeschi, sono più affidabili rispetto a quelli di Stati noti come paesi periferici, comprendenti la Spagna e l'Italia. Quando si cercano investimenti sicuri in Europa, si registra in genere una forte domanda di titoli di Stato tedeschi e un conseguente calo dei loro rendimenti fino a toccare, nel caso dei bond tedeschi decennali, livelli negativi che in generale sono rimasti tali per queste obbligazioni dal marzo 2019 in poi. Nel frattempo i titoli di Stato francesi decennali (OATS) sono entrati in territorio negativo nel gennaio 2020, uscendone e rientrandovi per gran parte di quest'anno. Per quanto riguarda gli investitori che mantengono un'esposizione al benchmark dei titoli di Stato europei con un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato come il Bloomberg Barclays Euro Treasury Yield Bond Index, le esposizioni dei loro portafogli si basano su modelli di emissione di titoli sovrani che ignorano altri fattori chiave. Dato che una gran parte del debito sovrano europeo sta registrando rendimenti negativi, questi tipi di esposizione alla capitalizzazione di mercato focalizzati su un solo aspetto avranno probabilmente vita dura. Per esempio, il Bloomberg Barclays Euro Treasury Yield Bond Index è esposto per il 42% circa a obbligazioni pubbliche emesse da Francia e Germania; notiamo che, al 23 giugno 2020, la curva dei rendimenti tedeschi offriva nel complesso rendimenti inferiori allo 0% e quelli francesi presentavano una situazione analoga per le scadenze inferiori a 10 anni.
Se i rendimenti obbligazionari rimarranno bassi, in che modo gli investitori potranno migliorare il livello generale di rendimento per quanto riguarda le loro partecipazioni core nel reddito fisso?
Gli investitori potrebbero essersi dimenticati che la correlazione dei rendimenti tra Italia e Germania era relativamente alta prima della crisi finanziaria globale del 2008; inoltre anche la correlazione tra Francia, Germania, Spagna e Italia era generalmente piuttosto elevata in quel periodo. D'altronde, se si osservano i dati, è interessante altresì notare che la correlazione tra Italia e Germania si è ridotta bruscamente dopo quella crisi. Per un investitore alla ricerca di asset che non abbiano una correlazione elevata fra loro, in modo da diversificare maggiormente il portafoglio, l'esposizione a titoli sovrani periferici come quelli italiani e spagnoli potrebbe essere uno strumento utile da prendere in considerazione. Le obbligazioni italiane, per esempio, sono tra i pochi titoli sovrani europei che offrano un rendimento molto più alto rispetto ad altri titoli di debito sovrani continentali; al 23 giugno 2020 la loro curva dei rendimenti sovrastava infatti quella degli omologhi tedeschi.
Figura 1: matrice delle correlazioni prima e dopo la crisi finanziaria globale del 2008
Fonte: Bloomberg, WisdomTree. L'analisi delle correlazioni "prima della crisi finanziaria globale del 2008" include il periodo dal gennaio 2000 all'agosto 2008. L'analisi delle correlazioni "Dalla crisi finanziaria globale del 2008 fino ad oggi" include il periodo dal settembre 2008 al maggio 2020, evidenziando come il crollo di Lehman Brothers abbia rappresentato un momento importante della crisi. I calcoli sono stati effettuati in base ai rendimenti mensili in EUR.
Non è possibile investire direttamente in un indice. I calcoli summenzionati includono dati sottoposti a test retrospettivi. La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
Come può l'esposizione ai titoli sovrani periferici aiutare gli investitori a puntare sulla ripresa?
La natura della crisi finanziaria globale del 2008 ha modificato la percezione degli investitori nei confronti dei titoli di debito governativi europei, fornendo ai risparmiatori un'anticipazione di alcuni dei cambiamenti che i titoli sovrani avrebbero subito durante la crisi del debito sovrano europeo del 2011-12, distinguendo le economie più deboli dell'Eurozona, che all'epoca erano chiamate PIIGS (Portogallo, Italia, Irlanda, Grecia e Spagna). Se spostiamo l'attenzione sull'attuale crisi del Covid-19, osserviamo che la Commissione europea ha mostrato il suo impegno per un'UE unificata proponendo l'istituzione di un fondo per la ripresa economica chiamato "Next Generation EU" che, nel suo stato attuale, mira a fornire un forte sostegno a paesi come l'Italia e la Spagna e potrebbe contribuire a salvaguardare i relativi titoli sovrani da un netto peggioramento dei loro fondamentali.
Data l'alta correlazione tra i rendimenti dei titoli sovrani europei riscontrata (prima della crisi del 2008) per il campione da noi preso in esame, non sorprende vedere che questi titoli hanno profili analoghi di performance mensile media in periodi diversi del mercato azionario.
Prendiamo come riferimento la figura 2.
La legenda del grafico evidenzia quattro profili di rendimento per l'Europe Stoxx 50 index e le barre mostrano l'andamento di ciascun titolo sovrano nell'ambito dei quattro profili, considerando la performance mensile media.
Figura 2: performance mensile media nel corso di periodi diversi del mercato azionario –
Prima della crisi finanziaria globale del 2008
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. "Prima della crisi finanziaria globale del 2008": periodo dal gennaio 2000 all'agosto 2008. I calcoli sono basati sui rendimenti mensili in EUR.
Non si può investire direttamente in un indice. I calcoli summenzionati includono dati sottoposti a test retrospettivi. La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
Poiché, in quest'analisi, la correlazione tra i titoli sovrani core e periferici è diminuita dopo la crisi del 2008, i differenziali di performance tra questi due gruppi aumentavano quando i mercati azionari erano in rialzo. In tempi più recenti, i titoli sovrani italiani e spagnoli hanno registrato rendimenti medi mensili superiori a quelli tedeschi e francesi quando la performance mensile media dei mercati azionari era positiva. Prendiamo come riferimento la figura 3. Si può spiegare questa differenza richiamandosi ai principi semplici dell'investimento, in base ai quali gli investitori devono essere ricompensati per il rischio che assumono. Perciò, se un investitore può ottenere un rendimento più elevato assumendo un determinato livello di rischio e questo rischio non si concretizza, l'investitore potrebbe dunque trarre beneficio dal rendimento superiore nell'arco dell'orizzonte di investimento se l'emittente rimborsa la cedola o il capitale alla scadenza. Gli investitori potrebbero decidere di riconsiderare le loro allocazioni nell'ambito dei titoli sovrani europei, senza dimenticare il potenziale offerto dall'esposizione ai titoli sovrani periferici in termini di rendimento superiore.
Figura 3: performance mensile media nel corso di periodi diversi del mercato azionario –
Dalla crisi finanziaria globale del 2008 fino ad oggi
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. "Dalla crisi finanziaria globale del 2008 fino a oggi" periodo dal settembre 2008 al maggio 2020, nell'ambito del quale il crollo di Lehman Brothers ha rappresentato un momento importante della crisi. I calcoli sono basati sui rendimenti mensili in EUR.
Non si può investire direttamente in un indice. I calcoli summenzionati includono dati sottoposti a test retrospettivi. La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
Fonti
1 Bloomberg al 23 giugno 2020.
2 Rapporti debito/PIL tratti da: https://www.statista.com/statistics/269684/national-debt-in-eu-countries-in-relation-to-gross-domestic-product-gdp/
+ Volete dare una prima sbirciata alle riserve di capitale delle banche europee?
+ Che cosa ci dice la crisi del Covid-19 sulle banche europee?