L’approccio ottimizzato e la copertura valutaria: due strategie utili per vagliare l’esposizione al settore energetico
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Le prospettive per il settore dell’energia appaiono positive, nonostante alcuni rischi persistenti; un metodo per mitigarli parzialmente consiste nel ricorrere a un approccio “ottimizzato” con cui mantenere la flessibilità nell’esposizione ai contratti future. Se il deprezzamento del dollaro statunitense è una fonte di rendimenti per il settore energetico, gli investitori europei possono trarne ottimi vantaggi avvalendosi di una copertura valutaria.
Le prospettive del mercato energetico per il 2021
I prezzi energetici sono rimbalzati sensibilmente dopo aver toccato valori minimi nell’aprile 2020: Il Brent e il West Texas Intermediate (WTI) sono negoziati al di sopra dei livelli di un anno fa, ossia prima che la pandemia di Covid-19 raggiungesse l’Europa. Ciò è alquanto sorprendente se si pensa che la domanda non ha riguadagnato i livelli pre-pandemici. Secondo le previsioni dell’Agenzia internazionale dell’energia (AIE), la domanda di petrolio nel 2021 recupererà aumentando di 5,4 milioni di barili al giorno (mb/d), dopo essere scesa a 8,8 milioni di barili al giorno nel 2020. È dunque probabile che non si raggiungerà la domanda del 2019: la risalita dei casi di Covid-19 comporta infatti il rischio di un calo per queste previsioni sulla domanda, tanto più che nei mesi recenti l’AIE, l’Energy Agency Administration e l’Organizzazione dei paesi produttori di petrolio (OPEC) hanno tutte ridimensionato le rispettive previsioni in proposito. Cos’è avvenuto? L’OPEC e i suoi paesi partner (insieme OPEC+) hanno mantenuto i limiti alla produzione. Il gruppo ha deciso congiuntamente di tagliarla di quasi 10 mb/d rispetto a un anno fa. Secondo le previsioni dell’AIE, se l’OPEC+ si attenesse rigorosamente alla quota stabilita, le scorte potrebbero diminuire nell’ordine di 1,1 mb/d, ossia cento milioni di barili nel primo trimestre del 2021. Se la domanda si riprenderà più avanti nel corso dell’anno e l’OPEC manterrà le limitazioni alla produzione, le scorte potranno diminuire ulteriormente.
Sia la curva del Brent che del WTI sono in backwardation1 e vi resteranno fino al 2026, evidenziando le aspettative di irrigidimento del mercato petrolifero; inoltre le posizioni speculative nei future del petrolio Brent e WTI sono superiori alla norma, sottolineando l’ottimismo degli investitori. Come indicato più sopra, la realizzazione di queste attese dipende in gran parte dalla politica dell’OPEC che, come ci è noto, può cambiare bruscamente (come abbiamo visto nel marzo 2020 e nel novembre 2014); perciò riteniamo che la flessibilità nell’esposizione ai contratti lungo la curva dei futures sia particolarmente importante. Oggi trovarsi nella parte anteriore della curva significa avere la massima esposizione al backwardation, ma se la politica dell’OPEC dovesse cambiare, gli investitori vorrebbero avere la flessibilità per seguire ulteriormente la curva a seconda delle modifiche della sua forma.
L’irrigidimento nel breve termine dei mercati petroliferi dovrebbe inoltre favorire prodotti del settore come la benzina, il gasolio a bassissimo tenore di zolfo e il gasolio.
Il gas naturale Henry Hub è una materia prima molto stagionale, che registra picchi nella domanda in inverno, ma al di là di questi pattern stagionali, è un po’ più difficile tentare proiezioni sul prezzo nel corso di un anno, dato che la domanda di gas naturale dipende in grande misura dal clima. Siamo attualmente alle prese col fenomeno climatico noto come “La Niña”, che dovrebbe provocare un raffreddamento superiore alla norma degli Stati Uniti nord-occidentali: infatti le previsioni del National Oceanic and Atmospheric Association per febbraio 20212 indicano temperature molto più basse di quelle normali per la parte settentrionale degli Stati Uniti e, in base alle sue previsioni trimestrali, nel nord-ovest degli USA farà più freddo del solito3, il che lascia presagire un incremento della domanda di gas naturale nel prossimo mese.
Un approccio ottimizzato per la massima flessibilità
Se analizziamo un ampio spettro di materie prime, noteremo che spesso i prodotti energetici presentano le curve dei futures più ripide4. Nel mercato petrolifero abbiamo assistito a un passaggio della relativa curva dal contango estremo dell’anno scorso5 alla backwardation di quest’anno. Per i futures sul gas naturale, sulla benzina, sul diesel e sul gasolio il contango si alterna alla backwardation su base stagionale. Tenendo presente che i mercati in contango possono imprimere una spinta molto aggressiva ai rendimenti del mercato delle commodity mentre i mercati in backwardation possono alimentarli , crediamo che mantenere la flessibilità nell’esposizione ai contratti quando si investe nel mercato energetico sia una scelta ottimale.
A titolo di riferimento, confrontiamo l’andamento di due indici di materie prime energetiche nel 2020: il Bloomberg Energy subindex total return (che mantiene un’esposizione vicina alla parte anteriore della curva dei futures) e l’Optimized Roll Energy Total Return Index (che mantiene un’esposizione flessibile ai contratti in funzione della forma assunta dalla curva). Come possiamo vedere, l’anno scorso il primo indice ha registrato un calo del 43% e il secondo è sceso solo del 24%, realizzando dunque una sovraperformance del 18%. La cosa fondamentale da notare è che a marzo e aprile 2020, quando è crollato il prezzo del petrolio, l’approccio ottimizzato si è esposto ai contratti futures sul petrolio continuando a seguirne la curva, con un contango sensibilmente inferiore rispetto alla strategia “front month”. Inoltre, poiché i mercati petroliferi sono tornati in backwardation verso la fine dell’anno, l’approccio ottimizzato ha spostato l’esposizione ai contratti verso la parte anteriore della curva, con una conseguente partecipazione parziale al deciso aumento dei prezzi in corrispondenza di tale parte. L’approccio ottimizzato, avendo evitato un ribasso considerevole come quello riscontrato con l’approccio front month, ha avuto buon gioco a recuperare le perdite durante la ripresa.
Copertura valutaria
La figura 2 sottostante evidenzia che il paniere denominato in dollari USA attraversa lunghi cicli di forza e di debolezza e che, tradizionalmente, alterazioni consistenti del deficit gemello preludono a un punto di svolta nel ciclo. Il grafico mette a confronto il deficit gemello con il paniere denominato in dollari USA (con un differimento di tre anni). Perciò, se la storia ci fornisce qualche indicazione per il futuro, potrebbe già essere iniziato un periodo di crisi del dollaro. I deficit gemelli potrebbero aumentare ulteriormente, dal momento che l’insediamento di Biden alla Casa Bianca e il contestuale controllo da parte dei democratici di entrambe le camere del Congresso potrebbero sbloccare gli ostacoli all’aumento della spesa che gli stessi democratici hanno promosso. Ovviamente queste relazioni non sono identità matematiche e ci sono molti fattori che influiscono sull’andamento di una valuta, ma al momento molti investitori temono che la storia possa ripetersi e, pertanto, il loro posizionamento speculativo sul dollaro è particolarmente negativo.7
Fonte: WisdomTree, Bloomberg, dati dal gennaio 1968 al gennaio 2021
Per deficit gemello si intende il disavanzo delle partite correnti e quello di bilancio del governo. Maggiore è il deficit, più il dato è negativo. Il paniere denominato in dollari mette il dollaro USA a confronto con un paniere di sei valute. Il valore dell’indice cresce all'aumentare del dollaro. Non si può investire direttamente in un indice.
La prestazione storica non è un’indicazione della prestazione futura e qualsiasi investimento può perdere di valore.
Se si profila all’orizzonte un periodo di debolezza strutturale per il dollaro USA, un investitore europeo che punti sull'energia potrebbe farsi sfuggire potenziali guadagni se la sua esposizione non è coperta. I prezzi dell’energia in dollari USA tendono ad avvantaggiarsi della debolezza del dollaro statunitense, ma chi detiene titoli energetici denominati in altre valute (ossia privi di copertura) non ci guadagna; la copertura potrebbe fruttare a un investitore europeo un rendimento analogo rispetto a un investitore statunitense.
Conclusioni
I prezzi energetici hanno registrato una grande ripresa dopo i valori minimi riscontrati nell’aprile 2020; nel mercato petrolifero questa ripresa è alimentata dai limiti all’offerta posti dall’OPEC+. Se viene mantenuta, tale politica può offrire un grande sostegno al settore energetico. Riteniamo che un approccio ottimizzato all’investimento nei prodotti energetici sia preferibile, considerando la stagionalità delle curve dei futures sul gas naturale, sulla benzina, sul diesel e sul gasolio e il fatto che, in passato, le curve dei futures sul greggio sono passate spesso dalla backwardation al contango. Nei mercati energetici mantenere la flessibilità è una risorsa preziosissima: per quanto riguarda gli investitori europei esposti ai prezzi dei contratti futures denominati in dollari USA, la copertura valutaria potrebbe aiutarli a sbloccare appieno il potenziale dell’energia in un contesto di deprezzamento del dollaro statunitense.
Fonti
1 Per maggiori informazioni su contango e backwardation, cfr. Commodity ETPs Are Exposed To Futures Contracts Not The Physical Spot. Why Does It Matter?, maggio 2020
2 https://www.cpc.ncep.noaa.gov/products/predictions/long_range/lead14/
3 https://www.cpc.ncep.noaa.gov/products/predictions/long_range/seasonal.php?lead=1
4 Specialmente dopo gli shock sull’offerta, come è avvenuto nell’aprile 2020.
5 Cfr. Un’epoca di volatilità senza precedenti per il petrolio, marzo 2020
6 Per maggiori informazioni su contango e backwardation, cfr. Commodity ETPs Are Exposed To Futures Contracts Not The Physical Spot. Why Does It Matter?, maggio 2020
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