WisdomTree Fixed Income Outlook – Gestire l’ondata obbligazionaria tra le incertezze
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La ripresa economica ciclica continuerà, ma si prevedono differenze regionali
La crescita dell’attività presenta al momento le caratteristiche di una fase economica tra l’inizio e la metà del ciclo, con il ciclo statunitense in vantaggio rispetto alle altre regioni. La politica monetaria e fiscale eccezionalmente espansiva ha raggiunto lo scopo per il quale era stata prevista, contribuendo a rilanciare l’attività al di fuori dei lockdown del governo. A nostro avviso, una politica fiscale e monetaria di sostegno continuerà a guidare la crescita, mentre i mercati saranno sempre più concentrati sulle tempistiche per il ritiro dei programmi di acquisto di attivi, con conseguente parziale riprezzamento nei mercati obbligazionari.
Prevediamo che la crescita economica degli Stati Uniti continuerà ad avvicinarsi ai livelli pre-pandemici, mentre la recrudescenza dei contagi da Covid-19 negli USA e nel resto del mondo creerà alcuni venti contrari nei prossimi mesi. I governi non stanno seguendo un processo omogeneo per gestire la crescente pressione sul sistema sanitario. È probabile che alcuni di essi mantengano un approccio più flessibile, adottando meno restrizioni; nel frattempo, altri potrebbero invece decidere di ripristinare molte delle restrizioni antecedenti nei mesi che precedono l’inverno.
In Europa, continueremo a vedere una divergenza tra gli Stati membri dell’UE, con i Paesi più dipendenti dal settore dell’ospitalità e dei viaggi indietro rispetto ad altre regioni, a meno che non venga definito un percorso chiaro che consenta di evitare il lockdown delle attività economiche. Una notevole differenza rispetto alla ripresa dalle crisi passate sarà dovuta agli effetti espansivi del programma NextGenerationEU e del bilancio a lungo termine per il periodo 2021-2027, uno dei più grandi pacchetti mai finanziati attraverso il bilancio dell’UE. La concertazione delle risorse può produrre effetti positivi sulle prospettive di crescita dell’Area Euro, sia nell’immediato che nel lungo periodo. Poiché la crescita in Europa si trova ancora in una fase iniziale del ciclo, crediamo che riprenderà slancio nel secondo semestre del 2022.
Nel Regno Unito, prevediamo un rimbalzo della crescita. L’arretrato nelle catene dell’offerta deve affrontare ulteriori pressioni nella regione, derivanti dalle complessità per l’attività commerciale nel breve periodo a causa delle nuove regole transfrontaliere post-Brexit. Tali carenze di approvvigionamento eserciteranno una maggiore pressione sui settori che già devono fronteggiare una scarsità di offerta globale indotta dalla pandemia. Le aziende con fondamentali più deboli potrebbero assistere a pressioni pronunciate verso la fine dell’anno.
Più in generale, le prospettive di crescita in queste tre regioni nel prossimo anno saranno guidate dal successo dei programmi di vaccinazione a livello mondiale e dalla loro capacità di alleviare la pressione sul sistema sanitario. I mercati obbligazionari possono chiarire le aspettative degli investitori in termini di crescita e inflazione di lungo periodo e fungere da barometro per la ripresa economica. Se ci concentriamo sulle aspettative d’inflazione incorporate nei tassi d’inflazione di breakeven per tre dei principali mercati obbligazionari, le aspettative non sono cambiate sostanzialmente durante il secondo trimestre del 2021; nel frattempo, le rispettive curve dei rendimenti dei titoli governativi si sono appiattite durante il periodo interessato (Figura 1). Sembra esserci una disconnessione tra i dati economici e i livelli di rendimento dei titoli obbligazionari. L’attenzione rimane quindi concentrata su quando gli Stati Uniti inizieranno il tapering, sviluppo che eserciterà una pressione al rialzo sui rendimenti obbligazionari.
Fonte: Bloomberg, WisdomTree al 2 settembre 2021. L’inflazione di breakeven illustra l’aspettativa d’inflazione media nel corso dei prossimi dieci anni. Rendimenti nominali dei titoli obbligazionari a 10 anni meno rendimenti reali dei titoli obbligazionari a 10 anni.
Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri e qualunque investimento può scendere di valore.
La ripresa sarà discontinua. L’atteggiamento risk-on potrebbe dissiparsi con l’accresciuta incertezza dei mercati, a causa di una recrudescenza dei contagi da Covid-19, con ripercussioni sui sistemi sanitari nazionali durante la stagione influenzale. Al fine di mitigare la volatilità, gli investitori potrebbero prendere in considerazione la segmentazione del portafoglio, valutando la duration breve in attivi sensibili all’andamento dei tassi, e le esposizioni obbligazionarie su titoli di alta qualità con duration lunga. Navigare su mercati obbligazionari complessi con un approccio tattico Barbell può contribuire a bilanciare i profili di rischio dei portafogli. Da considerare l’adozione di strategie Barbell sul credito e la duration.
I mercati obbligazionari sono ancora influenzati dalla paura dell’inflazione e alcune regioni devono fronteggiare un aumento delle pressioni.
L’elevata correlazione tra gli spostamenti nelle curve dei rendimenti dei titoli governativi persisterà nel secondo semestre del 2021, per poi disgregarsi quando la politica monetaria negli Stati Uniti diventerà meno accomodante l’anno prossimo. A livello globale, i timori di un’inflazione persistente turbano i mercati obbligazionari dall’inizio del 2021, ma la premessa sottostante per un aumento dell’inflazione rimane per lo più regionalizzata, poiché i dati sull’inflazione core negli Stati Uniti mostrano ancora un quadro più persistente. Gli investitori del mercato obbligazionario rimarranno ossessionati dai dati sull’inflazione e potremmo aspettarci nuovi segnali dai policymaker statunitensi con l’approssimarsi del ridimensionamento del programma di acquisti di asset.
Storicamente, il prezzo di mercato del rischio tra la parte da 2 a 10 anni della curva dei rendimenti in periodi d’inflazione persistente riflette un irripidimento della curva medesima. Ci aspettiamo che il recente appiattimento della curva dei rendimenti USA subisca un’inversione nei prossimi mesi. I recenti movimenti al ribasso dei rendimenti obbligazionari di lungo periodo sembrano ingiustificati, date le persistenti pressioni inflazionistiche negli Stati Uniti legate a un orientamento politico probabilmente meno espansivo l’anno prossimo. Potremmo aspettarci movimenti più pronunciati nei rendimenti statunitensi rispetto ad altri mercati in cui l’inflazione core è costantemente in ritardo rispetto a quella degli Stati Uniti, in particolare perché il mercato altrove dà segnali di nervosismo riguardo ad un eccessivo calo dell’inflazione.
I mercati dovrebbero concentrarsi sui prezzi dell’energia e sulle interruzioni della catena dell’offerta, fenomeni che potrebbero causare persistenti pressioni inflazionistiche al rialzo. Nel lungo periodo, le differenze strutturali tra Stati Uniti, Europa e Regno Unito porteranno a un’ulteriore divergenza sul fronte dell’inflazione e l’Europa probabilmente resterà indietro. L’inflazione europea rappresenterà una minaccia minore rispetto agli Stati Uniti e al Regno Unito, a causa delle differenze strutturali che incidono sui Paesi membri dell’UE. Con la ripresa europea ancora in una fase iniziale del ciclo economico, prevediamo che la BCE sarà più prudente riguardo a una riduzione graduale degli acquisti di attivi l’anno prossimo.
Per i mercati obbligazionari europei, l’estremità lunga della curva dei rendimenti tedeschi rifletterà la posizione più conservativa della BCE, trainata da differenze fondamentali tra il ritmo della ripresa statunitense e di quella europea.
Se si osserva storicamente lo spread a termine tra i bond dai 2 ai 10 anni (Figura 2), la curva dei rendimenti negli USA ha mostrato il riprezzamento maggiore nel primo semestre del 2021, con il ritracciamento più evidente a luglio 2021. I movimenti sui mercati obbligazionari restano discordanti rispetto al rimbalzo ravvisabile nell’economia a stelle e strisce. In maniera analoga, la pendenza della curva dei Gilt britannici ha superato i livelli pre-pandemici nella prima metà del 2021, con un parziale ritracciamento nello stesso periodo. La costante solidità dei dati economici statunitensi potrebbe portare ancora una volta a un ampliamento dello spread a termine. In Europa, considerando il premio dello spread a termine rilevato nella curva dei rendimenti dei titoli governativi tedeschi, si è verificato un irripidimento della curva dei rendimenti decisamente contenuto rispetto agli Stati Uniti e al Regno Unito, supportato dall’aspettativa di un ritiro degli stimoli a ritmo più lento.
È probabile che i mercati obbligazionari restino focalizzati sull’aumento delle pressioni inflazionistiche nel breve periodo. Nel lungo, le differenze strutturali tra Stati Uniti, Europa e Regno Unito porteranno a un’ulteriore divergenza dell’inflazione con l’Europa che potrebbe restare indietro. Da considerare un’esposizione sulla duration più difensiva negli asset statunitensi e britannici, che devono far fronte a forze inflazionistiche più elevate. In Europa, le allocazioni sulle asset class obbligazionarie, che storicamente hanno dimostrato di offrire protezione dai ribassi in periodi di correzione del mercato azionario, possono aiutare gli investitori a muoversi sui mercati obbligazionari europei, dove i rendimenti sono più bassi. L’esposizione sui titoli obbligazionari di alta qualità con caratteristiche di duration più lunga storicamente agevola la mitigazione del rischio e un rialzo nei periodi di gravi correzioni dei mercati azionari.
Le opportunità di valore relativo tra le asset class obbligazionarie diventeranno sempre più importanti, poiché la strada verso la ripresa resta accidentata.
Anche se gli spread del credito restano ridotti nella maggior parte dei principali mercati obbligazionari rispetto ai livelli storici (Figura 3), riteniamo che grazie alla forza dei fondamentali le asset class obbligazionarie sovraperformeranno, poiché gli investitori ricercano esposizione nei segmenti del mercato obbligazionario più resilienti a fronte di un rialzo dei rendimenti obbligazionari e dell’incertezza economica.
Le banche rimangono il fulcro della ripresa, poiché gli istituti centrali e i governi continuano a fare affidamento sul sistema bancario per mantenere condizioni fiscali espansive a sostegno di famiglie e imprese durante la pandemia in corso. Una curva dei rendimenti più ripida è anche favorevole alla redditività delle banche. La diversificazione sarà una caratteristica essenziale nei portafogli, poiché gli investitori saranno sempre più esposti sui mercati azionari il cui percorso potrebbe rivelarsi accidentato nei prossimi dodici mesi.
Il sistema bancario ha dato prova di resilienza durante la crisi sanitaria. Nel frattempo, il miglioramento dei rendimenti disponibili investendo negli strumenti subordinati delle banche, come i CoCo bond di AT1, è l’esempio di un segmento di mercato che ha mostrato resilienza rispetto all’aumento dei rendimenti obbligazionari e all’incertezza economica. Ciò appare evidente da una performance assoluta dell’11,81% dei CoCo AT1 negli ultimi 12 mesi . Grazie alla duration relativamente breve di questi strumenti e all’aumento dei rendimenti rispetto ad altre parti del mercato obbligazionario, prevediamo una domanda continua per questo tipo di esposizioni nei prossimi mesi. La ricerca di rendimento nei mercati obbligazionari continuerà e sosterrà lo spread tra obbligazioni investment grade e high yield che si attestano oggi ai livelli più bassi degli ultimi dieci anni. Altrove nel portafoglio, le esposizioni obbligazionarie di alta qualità possono contribuire a bilanciare l’esposizione al rischio azionario e continueranno a trovare una loro collocazione nei portafogli diversificati.
Fonte: Bloomberg, WisdomTree al 2 settembre 2021.
Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri e qualunque investimento può scendere di valore.
Per ottenere un aumento dei rendimenti nei segmenti di mercato in cui è presente una forza fondamentale potrebbe essere preso in considerazione il posizionamento sul valore relativo. Potrebbe continuare a verificarsi una rotazione verso gli attivi rischiosi che storicamente hanno beneficiato di un irripidimento della curva dei rendimenti. Gli investitori potrebbero prendere in considerazione in futuro anche le strategie Barbell per bilanciare il profilo di rischio dei portafogli che allocano su attivi rischiosi nelle esposizioni sulla parte corta e di alta qualità nella parte lunga della curva dei rendimenti.
Il blog è stato realizzato in collaborazione con Piergiacomo Braganti e Didier Haenecour.
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